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Une histoire de deux frères siamois

Les agences de notations, nous prenons S&P comme référence, nous disent qu’il existe trois types de périphériques, d’une part l’Espagne avec une note de A, puis l’Italie et le Portugal trois notes plus bas à BBB et enfin la Grèce encore quatre notes plus bas à BB-, seule donc dans l’univers High Yield.

Le marché n’est absolument pas d’accord. Pour lui il y a deux siamois comme le montre le graphique ci-dessous : l’Espagne et le Portugal sont quasiment identiques, l’Italie et la Grèce de même. Cette approche est purement statique, le graphique ci-dessus est une photo prise ce matin. Qu’en est-il en dynamique ? Nous utilisons une analyse par regroupement où l’algorithme rassemble les pays en fonction de leur évolution de marché de leur taux 10-ans depuis le début de l’année. Le résultat sur 11 pays de la zone Euro est quatre groupes :

  • Les pays cœurs : Allemagne et Pays-Bas
  • Les semi-cœurs : Autriche, Finlande, Belgique, France et Irlande
  • Les périphériques : Espagne et Portugal
  • Le second groupe de périphériques : Italie et Grèce.

On a donc bien la même situation avec l’Italie et la Grèce qui ont des évolutions de marché très similaires alors que le Portugal et l’Espagne se ressemblent aussi énormément. Il y a néanmoins un point de plus à tirer de ce graphique : l’algorithme regroupe la paire Espagne/Portugal avec les pays cœurs plutôt qu’avec la paire Italie/Grèce. Ce n’était pas le cas l’année dernière, les quatre périphériques se « ressemblaient » encore beaucoup et formaient un groupe à part des autres pays cœurs et semi-cœurs.

Cela illustre une fois de plus à quel point l’Italie et la Grèce forment un couple à part. Sur le premier point on peut trouver une justification pour que le Portugal soit proche de l’Espagne malgré la différence entre leurs notes : la dynamique est très positive, un rehaussement de la note est envisageable cette année alors que l’Espagne se débat dans des problèmes politiques, enfin la dette portugaise est d’un volume limité ce qui peut créer une survalorisation. En quelques sortes le marché anticiperait l’amélioration portugaise.

La comparaison Italie/Grèce, à la fois en statique et en dynamique, illustre le fait que le marché considère l’Italie comme un pays HY.

C’est le cas depuis la mise en place du gouvernement précédent en mai 2018, la dynamique de l’Italie depuis cette date était plus proche de la Grèce.

Hervé Goulletquer , Stéphane Déo , 20 janvier

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