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Pourquoi le G20 ne peut ou ne veut reformer

Les ministres des Finances du G20 réunis le week-end dernier ont montré leurs divergences. Une fois de plus les véritables déséquilibres du système financier international ne sont pas suffisamment mis en avant : création monétaire mondiale incontrôlée, excès d’épargne improductivement investis (qu’il sagisse des excédents commerciaux des émergents ou des profits épargnés des grandes entreprises occidentales )

Mauvais diagnostic

Lorsque l’on entend Christine Lagarde exprimer à la veille du G20 Finances des 18-19 Février que "nous aurons déjà accompli un grand pas en avant si nous parvenons à un accord de principe sur les éléments qui nous permettent de mesurer les déséquilibres", on n’est pas franchement emballé par un tel manque d’ambition et de perspective.

Le pire, c’est que ces objectifs, si tant est qu’ils en soient, n’ont même pas été véritablement atteints.

On savait l’importance des divergences entre les ministres des finances des différentes grandes zones sur des sujets aussi sensibles que les déficits commerciaux des uns et excédents des autres (donc sur l’accumulation des réserves de change), sur le niveau de certaines parités de change. Et donc, au « final », le report dans le temps de la fixation d’objectifs contraignants de la part des ministres des finances du G20 pour réduire les déséquilibres économiques mondiaux ne nous surprend plus. Que voulez vous, l’inverse aurait sans doute froissé le pays qui est devenu l’un des principaux bailleurs de fonds de la planète, à savoir la Chine

Et puis de toute façon, les objectifs souvent considérés comme primordiaux et essentiels ne sont même pas, comme nous le verrons, à la hauteur des enjeux mondiaux de stabilisation du système économique et financier mondial.

Parmi les objectifs les plus populaires pour ne pas dire populistes, et cela revient à chaque G7-G20, il y a la stabilisation des prix des matières premières par la restriction de l’accès aux marchés dérivés de matières premières (donc en essayant de casser la spéculation) ; il y a aussi la mise en avant de la fameuse taxe Tobin pour limiter la taille des flux de capitaux internationaux (encore une fois la spéculation est responsable de tous les maux)

C’est finalement tellement facile pour les dirigeants de la planète de masquer leurs insuffisances de re-régulation et de coopération derrière la spéculation déstabilisante

C’est surtout absurde pour au moins deux raisons :

- Bien sûr qu’il faut éviter la spéculation destructrice de richesses, mais il ne faut pas que des réglementations simplistes et arbitraires ne fassent disparaître la liquidité, la profondeur et la fluidité des marchés. C’est parce-que il existe des prises de positions par certains traders et arbitragistes que les agents économiques utilisateurs finaux peuvent intervenir sur les marchés financiers : investisseurs devant couvrir leurs portefeuilles actions et obligataires ; investisseurs diversifiant leurs allocations d’actifs ; banquiers et gestionnaires ALM couvrant leurs gaps de taux et de liquidité ; industriels qui doivent couvrir leur chiffre d’affaires à l’exportation en USD ou dans une autre devise .....Ces utilisateurs transfèrent sur ces « spéculateurs » les risques financiers que leur activité et compte d’exploitation ne pourraient naturellement supporter ...Il faut donc pouvoir accepter une spéculation utile et faire la distinction entre les activités de marché socialement et économiquement utiles et celles qui le sont moins. Ce travail semble titanesque, je ne suis pas sûr qu’il soit si complexe.

- Ce n’est pas de taxes ou de dispositifs risquant de tuer la liquidité des marchés dont l’économie mondiale a besoin pour stabiliser les évolutions socialement désastreuses du prix de matières premières ou les évolutions désordonnées des taux de change. C’est de discipline dans la mise en œuvre des politiques monétaires. Comment s’étonner de la fièvre spéculative qui saisit telle ou telle classe d ‘actif alors même que la liquidité mise à disposition de l’économie par les banques centrales ne cesse de croître. Aujourd’hui le quantitative easing de la FED crée de la liquidité qui va certes financer la dette US mais qui va s’investir aussi sur les actifs émergents (devises , taux et equities ) et sur les matières premières ; cette dépréciation organisée du dollar et cette appréciation des devises émergentes conduisent les banques centrales d’Asie à créer à leur tour de la liquidité en émettant de la monnaie nationale destinée à être vendue contre dollar (compétitivité des émergents oblige)

Et quand bien même, une bulle éclaterait sur un actif, l’on assisterait généralement à la naissance d’une nouvelle bulle sur un autre actif car la liquidité abondamment créée par les banques centrales ne peut, en général, être reprise sous peine de provoquer d’énormes chocs patrimoniaux chez les agents privés ou systémiques chez les banques.

Alors que fait notre G20, Il y a là urgence à contrôler la création monétaire

Le G20 ne s’attaque donc pas aux véritables dysfonctionnements

Nous en notons trois :

Premier déséquilibre et dysfonctionnement :

Il faut certes contrôler la création monétaire puisque cet excès de liquidité est générateur de bulles et de déconnexion entre la croissance de l’économie réelle et l’évolution du prix des actifs financiers (ayant conduit à des mispricing monstrueux à coups d’effets de levier exagérés).

Certains monétaristes pur et dur proposent comme solution à la maitrise de la liquidité une sorte de retour à un système d’étalon-or conditionnant comme entre 1944 et 1971 la création monétaire au stock d’or disponible. Cette solution est extrême et dangereuse car elle aurait tôt fait de transformer la création monétaire excessive en forte contraction de la liquidité mondiale et de créer une spirale déflationniste dévastatrice sur le plan économique et social.

Entre cette solution et la monétisation à outrance, nous préconisons de solutions intermédiaires. Une solution consisterait enfin à assigner aux banques centrales parmi leurs objectifs le contrôle du prix des actifs financiers (et non pas celui du prix des seuls biens et services)

Second déséquilibre et dysfonctionnement :

Il est normal de critiquer les politiques économiques génératrices de déficits budgétaires et commerciaux (US, UK, Zone Euro périphérique). Il faut aussi reconnaitre qu’à l’opposé les excès d’épargne accumulés par nombre de pays émergents d’Asie et d’ailleurs et par les pays exportateurs de pétrole peuvent être contre-productifs. Ces politiques basées sur les excédents commerciaux conduisent à accumuler des réserves de change et donc à accroitre la liquidité mondiale au lieu de mettre en place des politiques économiques de croissance endogène. Le réinvestissement des excédents d’épargne asiatiques en actifs financiers occidentaux (afin de ne pas provoquer d’appréciation trop forte des devises asiatiques) est donc privilégié au détriment du réinvestissement en infrastructures de développement

On imagine mal au sein du G20 les dirigeants occidentaux admonester la Chine à propos de l’accumulation « stérile » de réserves de change par sa banque centrale et lui conseiller de faire évoluer son modèle de croissance axé sur les exportations, et donc sur la sous-évaluation artificielle du yuan. Le bon sens économique aurait pourtant exigé que l’Occident aille dans ce sens ; mais les contraintes du financement des dettes (US, UK, Zone Euro périphérique et maintenant structures de secours FESF, MESF) ne le permettent malheureusement pas

D’ailleurs, nous avons bien vu que la liste d’indicateurs du G20 du week-end dernier ne prend pas en compte les réserves de change et il n’a pas été fait mention de ce déséquilibre structurel : l’accumulation stérile d’énormes réserves de devises par la Banque centrale de Chine

Troisième déséquilibre et dysfonctionnement :

Autre excès d’épargne improductivement réinvesti, celui des profits importants des corporate grâce ou à cause d’un partage des revenus qui continue à privilégier l’actionnariat au détriment du salariat. Ne nous méprenons pas, il ne s’agit pas d’opposer les uns aux autres et le profit est essentiel ; encore faut-il que celui soit économiquement et socialement intelligemment réinvesti, soit favorable à la croissance au lieu d’être massivement redistribué sous forme de dividendes actions anormalement élevés.

Alors on entend souvent le G20 insister sur la révision de certains modes de rémunération de certains acteurs de la finance (certes il y avait certaines choses à revoir au niveau de la fixation de certains bonus). Mais il faut surtout revoir le partage capital-travail (au prix d’un interventionnisme nécessaire et qui ne remettra pas en cause les fondements du libéralisme) et les exigences de retour sur capitaux propres qui ont conduit à des prises de risque excessives, à la mise ne place de stratégies à fort levier et à l’émergence d’innovations financières mal maîtrisées.

Non seulement ceci aurait pour vertu de déléverager pour de bon l’économie (de la définanciariser , pourrait-on dire). Mais aussi ceci aurait pour vertu un rééquilibrage du partage de la valeur ajoutée en faveur des salaires et force est de reconnaitre que si un tel rééquilibrage avait eu lieu plutôt, il aurait permis d’éviter le recours massif à l’endettement privé des ménages (destiné à compenser la stagnation ou le recul de salaires ) et l’endettement public (destiné à fournir des stimuli fiscaux en l’absence de progression du pouvoir d’achat)

Alors pourquoi le G20 ne s’attaque pas pour de bon à ces deséquilibres

- Il y a d’abord un manque certain de coopération internationale et le maintien d’égoismes nationaux en matière de politique économique

  • le passage à une politique monétaire plus restrictive n’est pas envisagé dans le monde anglo-saxon
  • la stratégie de croissance asiatique basée sur les exports n’est pas remise en cause, contribuant ainsi à accroître le caractère encore plus accommodant de la politique monétaire « mondiale »
  • et le corollaire, c’est qu’il n’est pas encore envisagé de politique budgétaire expansionniste dans les économies émergentes
  • et encore moins de politiques de relance active par les revenus

C’est un peu navrant quand même de voir que là ou la politique économique devrait être restrictive, elle est plutôt expansive (le meilleur exemple est la politique monétaire US) ; tandis que là ou elle devrait être expansive, elle est plutôt restrictive (on pense ici à la politique budgétaire et des revenus en Asie émergente)
La somme des égoismes nationaux n’est donc pas optimale d’un point de vue (ceux qui ont gardé des souvenirs de leurs cours de Théorie des Jeux en mathématiques appliquées à l’économie reconnaitront les caractéristiques type d’un équilibre non coopératif)

- Il y a aussi le comportement de nos dirigeants avec un double problème : une déconnexion de leurs fonctions par rapport à la réalité des entreprises et des marchés ; des prises de décisions plus contraintes par le cycle électoral et non économique

Mory Doré , Février 2011

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