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La Grece sauvée ? L’envers du décor

Rééchelonnement dans le temps la contrainte de liquidité, remise en cause les politiques monétaires favorisant l’aléa moral et achats sur le marché secondaire par le FESF, tels sont les temps forts d’un plan qui ne devrait pas affecter significativement les résultats nets comptables des banques mais plutôt se matérialiser par des pertes économiques étalées dans le temps

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Comme nous l’écrivions dans notre papier sur l’auto-réalisation de la crise de la dette souveraine si l’on a affaire à une crise de solvabilité, alors qu’il y ait prophétie auto-réalisatrice ou pas, on ne peut rien prévenir puisque le problème est structurel. Il faut alors des solutions structurelles fortes et nous en avions listé quatre principalement

Marchés financiers et prophéties auto-réalisatrices.

Ce phénomène correspond au passage brutal d’un équilibre économique et financier à un autre sans justification par les fondamentaux macroéconomiques mais plutot une modification des anticipations des marchés.

- politiques visant à améliorer la croissance potentielle et la compétitivité (solutions de très long terme qu’un sommet peut juste promouvoir)
- mise en place d’un véritable fédéralisme fiscal avec une mutualisation des dettes nationales et la mise en place de programmes d’émissions d’Eurobonds (politiquement difficile notamment pour l’Allemagne). Ce n’est pas cette voie qui a été choisie lors de la réunion de l’Eurogroupe
- restructurations de dettes ou défauts partiels (en essayant d’éviter les risques systémiques et en s’inspirant d’exemples réussis chez les émergents depuis 1998 : Russie, Argentine, Uruguay, Equateur). Il y a de cela –même si c’est très implicite et masqué dans certaines décisions du plan d’aide.
- sortie temporaire – avec le risque que ce temporaire s’éternise - de la zone Euro de certains pays : dévaluation de la nouvelle monnaie nationale et redénomination de la dette, taxe inflationniste pour réduire la dette (électoralement payant mais économiquement suicidaire à terme). Naturellement ce scénario s’éloigne puisque la Grèce peut continuer à honorer ses fins de mois jusqu’en 2014

LE PLAN D’AIDE

Trois temps forts dans ce nouveau plan d’aide

Premier temps fort

Le dispositif auquel nous sommes désormais habitués et qui consiste à repousser dans le temps la contrainte de liquidité et le mur de dettes. On se souvient des 110 Mds d’euros déjà pour la Grèce en mai 2010, des 85 Mds d’euros pour l ’Irlande en novembre 2010 et des 78 Mds d’euros pour le Portugal en mai 2011. Aujourd’hui il s’agit pour la Grèce d’octroyer 109 Mds d’euros selon la formule habituelle (2/3 Fonds Européen de stabilité financière et 1/3 FMI avec déblocages successifs) sauf que là on utilise l’artillerie très lourde en achetant massivement du temps : maturité minimale de 15 ans et maximale de 30 ans, taux réduit à 3.5% contre 4.2% actuellement en vigueur dans les prêts bilatéraux FMI. Ceci étant, acheter du temps n’est pas forcément mauvais en soi, tout dépend de ce que l’on fait de ce temps et alors là comme diraient les anglo-saxons « time will tell »

Second temps fort

Remettre en cause les politiques monétaires favorisant l’aléa moral et donc la déresponsabilisation des investisseurs. Il s’agirait donc d’en finir avec le financement sans discernement de la gabegie et de la mauvaise gestion. Il faudrait alors responsabiliser les investisseurs, tous les investisseurs au lieu de solliciter en permanence le contribuable ; ce qui signifie qu’il faut remettre en cause l’existence d’un prêteur en dernier ressort voire d’un acheteur en dernier ressort , histoire de faire comprendre à nombre d’investisseurs qu’il faut arrêter d’investir les yeux fermés parce-que les notations des supports sur lesquels on investit sont de l’investment grade prétendu de qualité ou parce-que les consensus de marché sont positifs.

Cependant, l’introduction d’une taxe bancaire pour aider la Grèce, un temps envisagée, notamment par la France, semble écartée. Lors de ce sommet de l’EuroGroupe du 21 juillet, la zone euro a donc voulu réduire le volume de la dette grecque (aujourd’hui 350 milliards d’euros) en impliquant les créanciers privés. Cette implication, on le verra, ne devrait pas affecter significativement les résultats nets comptables des banques mais plutôt se matérialiser par des pertes économiques étalées dans la durée et finalement devenir quasiment indolores pour les analystes et actionnaires. Au final, l’irresponsabilité des investisseurs n’est pas véritablement sanctionnée et le contribuable sera le vrai payeur en dernier ressort. Nous détaillerons ce point par la suite.

Troisième temps fort

Plus flou et non quantifiable, les achats sur le marché secondaire par le FESF. Cette alternative a peu de chances de succès pour deux raisons. Premièrement, Ies détenteurs de titres grecs qui ne sont pas en mark to market n’ont pas vraiment d’intérêt à externaliser des moins values et deuxièmement ceux qui sont en mark to market ont intérêt à attendre que les achats du FESF provoquent une hausse des prix de leurs obligations. Cela ressemble fort au serpent qui se mord la queue.

FOCUS SUR L’IMPLICATION DES CRÉANCIERS PRIVÉS

Ces contributions dites volontaires ont été estimées à près de 50 Mds € et s’ajoutent donc dans le cadre du plan d’aide aux 109 Mds € de prêts traditionnels de la troika UE-FESF-FMI. Nous pouvons classer toutes les options étudiées en deux grandes familles de techniques

- La première technique assimilable à une réduction de l’endettement grec à hauteur de 12.6 Mds € consiste en un rachat pur et simple de la dette grecque par les créanciers privés que sont les banques, assureurs et autres investisseurs institutionnels. Cette participation des investisseurs pourrait passer par l’achat de titres émis par le FESF. Avec par exemple un prix moyen actuel des titres grecs autour de 55%, cela permettrait à la Grèce de diminuer une partie de son stock de dette de 45%. Cette solution est assez sympathique pour les créanciers privés puisqu’elle a mécaniquement pour effet de provoquer un short squeeze et donc une appréciation des titres grecs en portefeuille d’un point de vue mark to market. Ceci étant, on peut se demander si l’on réussira à atteindre cet objectif ambitieux de 12.6 Mds €. Personnellement je n’y crois pas trop et je pense que les investisseurs se concentreront quasi-exclusivement sur la seconde technique

- La seconde technique consiste en un échange des titres grecs en circulation contre de nouveaux titres à très long terme pour un montant estimé de 37 Mds d’euros. Cette technique pourra prendre plusieurs formes : offre publique d’échange d’obligations avec décote et allongement de maturité ; swap ou offre publique d’échange sans décote mais avec allongement de maturité ; roll over volontaire ….De simples calculs actuariels permettent de tirer les enseignements suivants : en supposant une dette grecque arrivant contractuellement à maturité en 2019 et cotant entre 50% et 60% du pair sur le marché, un échange en un nouveau titre d’échéance 2026 (15 ans) équivaudrait à une perte économique réelle de 20% ; sur un échange en un titre d’échéance 2031 (20 ans) , cette perte ressortirait autour de 32% ; pour un échange en un titre d’échéance 2041 (30 ans) , la perte calculée ressort à 45 %

Ces solutions envisagées déboucheront sur un événement de crédit inédit dans l’histoire monétaire de la zone Euro et sans doute inédit par rapport à la réglementation des produits dérivés : la non obligation pour les vendeurs d’options sur défaut grec (nos fameux CDS ou credit default swaps) d’assumer leurs obligations d’assureur.

Déclenchement d'un évènement de crédit selon l'ISDA

- répudiation et moratoire sur la dette (solution la plus radicale empruntée par la Russie en 1998)

- Restructuration / rééchelonnement (Argentine 2001 et même si cela est encore tu Grèce 2011)

- Faillite (concerne les entreprises et banques car un État ne fait pas faillite mais défaut) type Enron 2001, Worldcom 2002 , Northen Rock 2007 , Lehman 2008;

- Défaut de paiement avec incapacité à payer en temps et en heure (pourrait et – dira-t-on sans doute demain - aurait pu concerner par exemple les Etats Unis en août 2011 mais nous pensons que le bras de fer budgétaire entre républicains et démocrates se transformera en un compromis évitant le vrai défaut technique et institutionnel)

Il a donc finalement été décidé de manière forfaitaire que la perte actuarielle serait pour tout le monde et pour tous les titres grecs en portefeuille de 21% moyennant des hypothèses de taux d’actualisation et de rallongement de la maturité. La perte comptable subie par les créanciers privés a été calculée en retenant un taux d’actualisation de 9%. Pourquoi pas si l’on considère qu’il s’agit d’un niveau de taux correspondant fondamentalement à la situation de l’émetteur grec sur les marchés (sachant que les plans d’aide FMI-FESF-UE subventionnent les taux appliqués à la dette grecque autour de 3.5% et sachant également que les taux de marché sur le secondaire ressortent entre 15% et 20% sur la courbe des taux des emprunts d’état grecs) Alors 9% pour estimer des pertes actuarielles autour de 21% , pourquoi pas. Le choix du niveau de taux n’est pas neutre puisque la perte aurait été naturellement plus importante avec un taux plus élevé et inversement plus faible avec un taux plus faible (mais ce dernier choix n’aurait pas été sérieux et crédible).

En fait schématiquement cette perte de 21 % est basée sur les éléments suivants : rallongement de papiers grecs échéancés en 2019 valant autour de 50% sur le marché aujourd’hui en nouveaux papiers échéancés sur 15 ans en moyenne (2026) dont la valeur actuelle vaut 29 % en 2011 et donc 100 % si tout va bien en 2026 avec un taux d’actualisation de 9%. Au total, l ’implication du "privé" ne devrait pas affecter significativement les résultats nets comptables des banques mais plutôt se matérialiser par des pertes économiques étalées dans le temps

QUE FAIT ET QUE PENSE LA BCE ?

Au total, notre chère banque centrale européenne qui nous tient des discours musclés sur la rigueur et qui remonte ses taux pour réaffirmer sa crédibilité anti-inflationniste aura fait preuve d’un pragmatisme inhabituel dans cette affaire.

Deux membres de la BCE avaient pourtant été très dogmatiques quelques heures encore avant l’annonce du plan grec. Stark affirmait qu’un défaut sélectif serait problématique et Bini Smaghi qu’une restructuration serait dramatique. Or, on vient de le voir, on se dirige vers un défaut (et arrêtons de jouer avec les mots et la langue de bois en parlant de défaut temporaire, sélectif et technique). De même, on assiste à une restructuration savamment administrée et transformée en opération financière aussi complexe que possible pour masquer le défaut et l’activation des dérivés de crédit.

Pire , la BCE avait jusqu’ici menacé, en cas de défaut de paiement de la Grèce, de ne plus accepter les titres de la dette publique grecque comme garantie pour prêter de l’argent aux banques européennes, grecques en particulier. Ce qui aurait contraint les gouvernements à renflouer eux-mêmes le système bancaire en Grèce et ailleurs le cas échéant. Or il semble bien que la BCE ait significativement assoupli sa position moyennant une concession qui lui aura été accordée : que le FESF rachète de la dette grecque aujourd’hui peut-être d’autres périphériques demain sur le marché secondaire. La BCE a toujours adoré cette idée puisque cela lui assure de ne pas être obligé de le faire et donc de prendre des risques de monétisation de dette publique (contraire à sa « religion »)

Acheter du temps n’est pas forcément mauvais en soi, tout dépend de ce que l’on fait de ce temps et alors là comme diraient les anglo-saxons « time will tell »
Mory Doré

Puisque la banque centrale va donc arrêter de monétiser les dettes publiques, va contre vents et marrées vouloir continuer à remonter des taux directeurs (même si l’on doute qu’elle puisse continuer à le faire), va exiger des politiques budgétaires très restrictives et pas uniquement chez les PIIGS, il était indispensable qu’elle fasse des concessions et qu’elle écorne sa sacro-sainte crédibilité. Cela signifie qu’elle continuera à accepter en collatéral des dettes souveraines déclarées en défaut afin de ne pas perturber le refinancement de certaines banques fragiles de la zone lors des appels d’offres ordinaires et extraordinaires.

Lorsque les marchés auront pris un peu de recul par rapport à ces événements, ils finiront par sanctionner cette perte de crédibilité de la banque centrale européenne, ce qui devrait affaiblir sérieusement l’euro contre dollar. Car s’il est vrai que la situation budgétaire des Etats Unis est sans doute la pire qui puisse exister sur la planète, la grande crise des actifs libellés en dollar est repoussée dans le temps (nul ne sait quand, peut-être durant la seconde moitié de cette décennie) Le dollar va continuer, à tort ou à raison, de bénéficier de son statut de monnaie de réserve internationale car n’ayant pas de concurrent et substitut capable encore aujourd’hui d’absorber les montants colossaux de réserves de change investies en billet vert. Et surtout, malgré l’opposition viscérale de l’Allemagne, l’on est en train d’assister à la mutualisation de l’appauvrissement grec, irlandais et portugais à l’ensemble de la zone, ce qui conduira à un affaiblissement de la monnaie unique ; on doit donc anticiper une remontée généralisée des rendements longs y compris dans les pays jugés les plus vertueux de la zone puisque les non-résidents deviendront plus exigeants sur la rémunération de leurs investissements en titres d’Etat de la zone Euro pour cause d’ affaiblissement de l’euro.

QUE PENSER DE TOUT CELA ET QUI PAIE VRAIMENT ?

En tant que citoyen, je ne peux qu’être mécontent de ce plan d’aide compte tenu du déficit de démocratie et d’explication qui a entouré toutes ces réunions européennes. En tant que contribuable (et l’on verra pourquoi), je ne peux qu’être furieux de l’addition qui m’attend. En tant que banquier, je ne peux qu’être soulagé car je n’aurai pas à présenter l’impact dans mes comptes du défaut grec. Enfin en tant qu’investisseur, je bénéficie de l’aléa moral et je ne peux que me féliciter de la présence éternelle des acheteurs et prêteurs en dernier ressort (BCE, Etats , FMI , FESF….)

Expliquons-nous. La crise des dettes souveraines de la zone euro aura finalement montré que les pays en détresse sont aidés sur des durées très longues à des taux d’intérêt de plus en plus bonifiés par des fonds de secours et donc implicitement par les souverains européens les plus solides budgétairement. Par ailleurs on a vu que les créanciers privés avaient peu de chances de revendre leurs titres souverains même pourris avant le terme et, qu’à défaut ils les échangeraient contre de nouveaux titres souverains ou des titres du fonds européen. Cela signifie qu’il va arriver un jour ou toute la dette périphérique européenne sera détenue par les créanciers publics et parapublics (états, fonds européen, FMI, BCE) puisque la dette détenue par le privé va être gérée en extinction et aura de très fortes chances d’être remboursée grâce aux mécanismes de soutien et de mutualisation que nous connaissons depuis mai 2010.

On en arrive à la conclusion suivante édifiante (qui n’est pas présentée par les gouvernements et les journaux télévisés mais que certains observateurs se doivent de mettre en lumière dans une démocratie digne de ce nom) : on raconte fièrement que l’on implique le privé alors qu’on voit bien que c’est finalement le public qui va étaler dans le temps le coût des défauts et restructurations à venir (ne nous leurrons pas, le défaut grec – car il y a défaut – est malheureusement le début d’une série). John Maynard Keynes avait beau ironiser sur le fait qu’à long terme nous serons tous morts, cela ne dispense pas pour autant d’être inquiet. Sans démagogie aucune et tout en considérant encore que l’économie de marché est le pire des systèmes à l’exception de tous les autres, il n’est quand même pas admissible que l’on passe son temps à nationaliser les pertes et privatiser les profits

POINT SUR LA CAPACITE DE SECOURS

La dette émise par le FESF, à l’occasion de chaque plan de soutien à un membre de la zone euro impacte les finances publiques des Etats apportant leur garantie, au prorata de leur part en tant que garant. Aujourd’hui, le FESF dispose de promesses de garantie de 440 Mds € correspondant au capital versé par les états auprès de la BCE : 27.13% pour l’Allemagne, soit 119.4 Mds € et20.38% pour la France, soit 89.6 Mds € (cette somme est l’intégralité du surcroit de dette publique que la France aura accumulé si l’ensemble des garanties doit être activé- ce n’est pas improbable). La dette publique brute allemande augmenterait ainsi à hauteur de 27% des émissions réalisées par le FESF et celle de la France de 20.38%. Dans le cadre de ce plan de sauvetage grec, si l’on considère que le FESF prend en charge 2/3 de l’aide de 109 Mds €, cela représente 71 Mds € et donc l’impact sur la dette publique française est bien de 15 Mds € comme mentionné par François Fillon.

Plans de sauvetage de la zone euro : origine et utilisation des milliards

Retour précis et détaillé sur les plans de sauvetage depuis mai 2010 des pays en graves difficultés budgétaires au sein de la zone Euro. Comment sont mobilisés ces dizaines de milliards d’euros, à quoi sont-ils destinés et, surtout, ces sommes sont-elles suffisantes pour restaurer (...)

Ce que l’on sait aujourd’hui, c’est que les 4 plans d’aide , 2 Grèce + 1 Irlande + 1 Portugal correspondent à des émissions existantes et à venir du FESF (2/3 des programmes en général) à hauteur de 254 Mds € sur un total de garanties adossées de 440 Mds € (en réalité, ce montant est plus faible puisque la part de garanties apportées par les états secourus n’a plus de valeur : 12.3 Mds € pour la Grèce, 11 Mds € pour le Portugal et 7 Mds € pour l’Irlande). La capacité de mobilisation du FESF appelé à exister jusqu’au 30/06/2013 est en réalité de 410 Mds €.

Le solde d’assistance disponible aujourd’hui se situe donc autour de 156 Mds €, ce qui avec la répartition 2/3 FESF – 1/3FMI limite le montant d’éventuels prochains plans d’aide à 236 Mds €. Pas de quoi être rassuré !!! Je ne serai pas surpris que l’on nous annonce un doublement voire un triplement de la capacité du FESF, sachant qu’il s’agit de sommes qu’il faudra aller chercher sur les marchés et qui seront garanties par les états de la zone …. De quoi commencer à rendre insoutenable l’endettement de certains pays jugés vertueux.

A la différence du FESF qui doit émettre sur les marchés, les aides du FMI sont assises sur les droits de tirage spéciaux du FMI et donc le FESF ne peut être l’antichambre d’un futur fonds monétaire européen (FME). Donc, Nicolas Sarkozy semble se tromper lorsqu’il affirme que la réunion du 21/07/2011 amorce la création d’un véritable "Fonds monétaire européen" puisque dans le même temps l’on annonce que le dispositif mis en place pour la Grèce ne sera pas reproduit pour d’autres pays. Si cela est vrai, il ne peut être question de parler de fonds monétaire européen (ou bien alors il s’agirait d’une espèce de fonds monétaire européen uniquement pour la Grèce, ce qui est ridicule) ; ou bien il va exister un jour un vrai fonds monétaire européen, auquel cas le dispositif envisagé pour la Grèce doit être généralisable

Et puis, comme on le disait, le FESF dispose de ressources émises et empruntées sur les marchés alors qu’un FME devrait pouvoir disposer de ressources monétaires. A l’instar du FMI. Comme nous le mentionnions dans certains articles récents (dont plans de sauvetage en zone Euro), il faut savoir que chaque pays dispose au FMI en fonction de son poids économique de ce que l’on appelle les droits de tirage spéciaux (DTS). Ces droits ont été crées en 1969 pour jouer un rôle de réserves de change additionnelles pour les états. Ainsi l’Allemagne dispose de 13 Mds de DTS, la France de 10.7 Mds et pour l’ensemble de la zone ce montant s’élève à 50.4 Mds de DTS (soit avec une parité aujourd’hui autour de 1.15 € pour 1 DTS, un total de 58 Mds €). Il existe une règle qui fixe à 10 fois les quotas la limite de financement, cela signifie que l’ensemble de la zone Euro a théoriquement la capacité de lever jusqu’à 580 Mds €. Pour les pays aidés de la zone Euro, on peut dire que cette règle a été largement utilisée.

Par exemple, le financement par le FMI de 30 milliards d’euros (dont 10 milliards dès 2010) pour le plan grec de mai 2010 sous la forme d’un accord de confirmation équivaut à 3200% de la quote-part de la Grèce dans le Fonds (32 fois au lieu de 10). Autant dire que le FMI finance la Grèce en utilisant les quote-parts d’autres pays de la zone. Situation similaire pour le Portugal puisque dans le cadre du plan de sauvetage de mai 2011, le Mécanisme Elargi de Crédit du Fonds représente 2300% (23 fois au lieu de 10) de la quote-part du pays dans le FMI

Mory Doré , Août 2011

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