L’Euro va survivre, mais pas l’actuelle zone Euro !

UN SCENARIO DE RECONFIGURATION DE LA ZONE EURO QUI REFAIT SURFACE

Dans un papier rédigé en fin d’année dernière, nous expliquions que la probabilité d’une implosion de la zone euro perdait en intensité

Indépendamment de la situation des pays fragiles sur laquelle on va revenir, il est toujours difficile d’anticiper une sortie unilatérale de l’Allemagne pour au moins deux raisons :

L’Euro survivra In fine !

Nous ne croyons pas ou en tout cas plus aux scénarios d’implosion de la zone euro quelles qu’en soient les modalités. Non pas parce-que l’on serait en train de trouver une ou des solutions pérennes à la crise des dettes souveraines mais parce-que un tel processus couterait trop (...)

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 1/ coût macroéconomique élevé avec une perte de compétitivité considérable liée à l’instauration d’un nouveau mark fortement réévalué contre euro (même si les exportations allemandes sont assez inélastiques à l’appréciation de la monnaie compte tenu de la qualité haut de gamme de certaines productions, il existe probablement un niveau de réappréciation du change qui peut poser un réel problème de compétitivité) ;
 2/ un coût financier élevé lié aux engagements des banques allemandes sur les pays périphériques de la zone Euro

En effet, nous ne sommes pas dans l’environnement économique et financier des années 1990 quand l’appréciation du mark contre franc, lire, peseta, escudo n’avait pas de conséquences aussi fortes qu’aujourd’hui sur le système économique et financier allemand.

Pourtant, il y a en Allemagne débat plus ou moins explicite sur les avantages et/ou inconvénients sur le coût d’une sortie comparativement au coût du sauvetage de plusieurs pays. Personne ne sait véritablement dire aujourd’hui ce qui coûte le plus cher car tout le problème est de savoir, et l’on y reviendra, si les pays secourus peuvent retrouver une situation de solvabilité à moyen terme suite à la mise en place des dispositifs non conventionnels publics (UE-FESF-FMI), privés (abandon de créances des banques, assureurs et autres investisseurs institutionnels) et à la mise en place des tours de prestidigitation de la banque centrale européenne. Si oui, l’Allemagne ne peut envisager une implosion de la zone Euro, sinon elle peut avoir intérêt à réfléchir à une reconfiguration de la zone Euro

Fin 2011 par exemple, l’exposition en valeur bilan des banques allemandes à la dette d’état espagnole, italienne, portugaise et grecque était évaluée par l’European Banking Authoriy à près de 67 Mds€ ; cette même exposition était de 37 Mds€ pour le plus gros assureur allemand. Ces données sont importantes pour qui souhaite faire des simulations sur les coûts de la solution sortie de l’Allemagne avec recapitalisation nécessaire de ses banques-assureurs (suite à pertes massives de change et donc de défauts plus ou moins explicites de certaines dettes périphériques) versus la solution de poursuite des plans de sauvetage avec impacts sur les finances publiques allemandes.

UNE COHABITATION DEVENUE QUASIMENT IMPOSSIBLE

Anticiper sur le devenir de notre zone Euro, c’est aussi s’interroger sur le fonctionnement optimal d’une zone monétaire ou d’une union monétaire

On se souvient qu’il y a 20 ans (de juin 1992 à Juillet 1993), le SME ne pouvait plus fonctionner. Il était devenu, en effet, insoutenable de système monétaire la lutte contre l’inflation allemande née de la réunification allemande de 1990 (nécessitant des taux directeurs élevés) et la lutte contre le chômage des économies française et de celle des pays d’Europe du Sud (avec des remontées de taux directeurs par les banques centrales de ces pays pour que leurs monnaies nationales ne décrochent pas vis-à-vis du mark). La « parade » fut trouvée en juillet 1993 avec un élargissement des marges de fluctuation entre les monnaies nationales de +/- 2.25% à +/- 15%. Mais entre temps, l’Italie, l’Espagne, le Portugal et l’Irlande – eh oui déjà eux - étaient sortis du système monétaire européen. Que se serait-il passé si à l’époque au lieu d’avoir un système monétaire avec des taux de change quasi-fixes entre devises, nous avions eu une union monétaire avec monnaie unique ? Eh bien ce qui se passe aujourd’hui et puisque les marchés n’auraient pu « attaquer » les devises des pays jugés fragiles, alors ils s’en seraient pris aux actifs les plus corrélés à la santé économique et budgétaire des ces états, à avoir la dette publique avec de violents écartements de spreads vis du Bund allemandfaire vivre dans le même

De la même façon que la cohabitation entre pays avec maintien de parités de changes était devenue impossible au sein du SME, la cohabitation est devenue impossible au sein de l’UEM entre le modèle de spécialisation économique industrielle des pays d’Europe du Nord et celui d’Europe du Sud (France comprise) basé sur les services souvent non exportables.

Mory Doré

Mais de la même façon que la cohabitation entre pays avec maintien de parités de changes était devenue impossible au sein du SME, la cohabitation est devenue impossible au sein de l’UEM entre le modèle de spécialisation économique industrielle des pays d’Europe du Nord et celui d’Europe du Sud (France comprise) basé sur les services souvent non exportables. Ce qui revient à constater que structurellement, tandis que les pays du « Nord » ne font qu’accroître leurs excédents extérieurs (et ne les réinvestissent plus en titres d’état des pays du sud), les pays du « Sud » accroissent leurs déficits (et peinent alors à les refinancer). Sans la BCE, le FESF et le FMI, la zone Euro – tout du moins dans sa configuration actuelle - n’existerait plus.

Alors de deux choses l’une et l’une seulement :

• Ou bien l’on passe à une union fiscale et budgétaire de type fédéral qui permettra d’institutionnaliser les transferts fiscaux du Nord vers le Sud. Auquel cas l’hétérogénéité des économies n’est plus un problème. Mais pour qu’une telle solution soit acceptable notamment pour l’Allemagne, cela revient à mettre sous tutelle budgétaire des pays tel que la Grèce (ce qui est quasiment déjà le cas quoi qu’elle en dise), le Portugal, l’Italie, l’Espagne et peut-être demain la France. Autant dire que c’est politiquement impossible

• Ou bien l’on ne peut mettre en place cette union budgétaire et l’on doit alors créer les conditions d’une homogénéisation des économies sur ce que l’on considère être comme le modèle, l’Allemagne. Outre le fait qu’il serait très long et couteux socialement de réindustrialiser voire d’industrialiser certaines économies du sud, cette solution n’est pas forcément une solution économiquement optimale. Car, après tout si toutes les économies de la zone Euro avaient ressemblé à l’Allemagne avec une forte profitabilité des entreprises et des conditions réunies de forte compétitivité coût générées par des politiques de compression de la masse salariale, alors chaque pays de la zone aurait été en mesure de prendre des parts de marché à l’autre ; en d’autres termes, l’on se serait vite retrouvé dans une sorte d’équilibre macro- économique non coopératif et donc dans un jeu économique à somme nulle. La seule possibilité pour que cette configuration soit économiquement efficace eut été que la zone Euro puisse dans ce cas prendre des parts de marché au reste du monde , ce qui peut sembler totalement illusoire quand l’on connait le différentiel de compétitivité avec les économies émergentes (sauf à imaginer une très forte appréciation des devises émergentes vis-à-vis de l’euro ou une fiscalité européenne de très forte détaxation du coût du travail , donc de très forte taxation de la consommation). Donc au total, cette solution semble socialement et économiquement impossible

ALORS QUELLE ZONE EURO SANS FÉDÉRALISME ET SANS CONVERGENCE FORCÉE DES MODÈLES ÉCONOMIQUES

Nous parions sur la poursuite de l’existence de l’euro mais au prix d’une très forte dépréciation de la monnaie unique y compris contre dollar. Malgré la politique monétaire ultra accommodante de la FED avec le maintien annoncé de taux directeurs proches de zéro jusqu’à la fin de 2014 (et sans doute au-delà) et avec peut-être de nouvelles formes de Quantitative easing à venir, le dollar ne se dépréciera plus contre euro. Car fait dont on parle peu, les autorités politiques et monétaires américaines commencent à comprendre qu’ils ont de moins en moins besoin d’un dollar « faible » pour relancer leur croissance économique.

L’Histoire nous enseignera sans doute qu’il aurait mieux valu déclencher un pur événement de crédit sur la dette grecque. Peu importe l’avantage financier que tel ou tel fonds spéculatif aurait pu en retirer à court terme, le problème étant plus stratégique que cela.

Mory Doré

Dans une étude récente de Natixis, Patrick Artus montre que le modèle énergétique de l’économie américaine est basé sur une dépendance de moins en moins forte vis-à-vis du pétrole et repose de plus en plus sur le la production de gaz de schiste. Les conséquences sont importantes : le prix du gaz naturel étant décorrélé du prix du pétrole, les Etats Unis redeviennent très compétitifs par rapport au Japon et à l’Europe puisque le relatif faible prix du gaz équivaut à une baisse du coût du travail dans l’industrie de 6% vis-à-vis de la zone Euro er de 12% vis-à-vis de la zone euro

De l’autre coté la zone euro n’a pas le choix de se résigner à un euro faible voire très faible (la zone 1.05 à 1.10 reste pour nous un objectif réaliste à horizon fin 2012- printemps 2013) pour compenser des politiques budgétaires et fiscales qui vont devenir de plus en plus restrictives pour l’ensemble de la Zone

• Politique budgétaire modérément restrictive pour les pays vertueux que sont l’Allemagne, les Pays Bas et la Finlande
• très restrictive pour des pays tels que la France, l’Espagne et l’Italie si ceux-ci restent dans la zone – ce que nous persistons à croire-
• enfin restrictive dans la durée pour des pays comme la Grèce et peut-être le Portugal qui sortiraient de la zone mais en disposant d’un nouveau statut monétaire lié à l’Euro (nouveaux taux de change dévalués par rapport à l’euro mais avec un cours pivot et des marges de fluctuation de +/- 5% voire 10%)

Banques centrales : poubelles du système financier mondial ?

la monétisation institutionnalisée condamne les banques centrales à devenir les poubelles du système financier international et, malgré l’opposition allemande , on voit mal la BCE y échapper

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On se dirige de toute façon vers une monétisation institutionnalisée de la BCE (directement ou plutôt indirectement en refinançant un Mécanisme européen de stabilité successeur du FESF et antichambre d’un futur vrai fonds monétaire européen). Mais cette monétisation pour être efficace ne devra concerner que les pays en crise de liquidité. On pense à l’Espagne et à l’Italie si les marchés re-propulsaient les taux à 10 ans de ces pays respectivement au-dessus de 6% et 7% ; mais on ne doit pas exclure la France si la politique budgétaire issue des urnes de mai 2012 était -à tort ou à raison - jugée peu crédible par les investisseurs et les agences Cette monétisation institutionnalisée ne pourra et ne devra pas concerner les pays qui connaissent une réelle crise de solvabilité (type Grèce et Portugal) .

PUISQUE LA GRECE EST INSOLVABLE, SAUVONS LA AUTREMENT

Puisque la Grèce est insolvable, les plans de sauvetage qui tournent au psychodrame depuis près de 2 ans ne servent à rien.

Pourquoi s’obstiner politiquement alors que pratiquement « tout le monde » le sait. Certains depuis longtemps d’ailleurs

La crise grecque : Le Tonneau des Danaides ?

Retour sur la saga grecque ou la plus grande faillite du 21ème siècle sans déclenchement (à ce jour) d’un évènement de crédit. La succession des plans de sauvetage montre qu’on ne résout pas simplement l’insolvabilité d’un pays par des dispositifs de (...)

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• Depuis 2000-2002 ceux qui ont maquillé les comptes publics du pays le savent.
• Depuis 2009 certains observateurs de marché en réevaluant les conséquences de la crise financière sur la croissance mondiale et sur les perspectives de pays à faible croissance potentielle le savent.
• Depuis mai 2010 avec le premier plan de sauvetage, les investisseurs institutionnels s’en doutent
• Depuis 2011 et avec les plans successifs, le grand public le sait.

Donc si l’existence de l’euro n’est pas remise en cause, celle de la zone Euro dans sa configuration actuelle l’est. Notre scénario central devient le suivant

• une sortie "temporaire" de pays insolvables les obligeant donc à dévaluer leurs nouvelles monnaies et donc à faire explicitement ou implicitement défaut sur leurs dettes extérieures (Grèce et Portugal). D’un point de vue institutionnel cette situation prendra la forme d’un statut monétaire spécifique lié à l’euro pour ces ex pays de l’UEM (nouveaux taux de change dévalués par rapport à l’euro mais avec un cours pivot et des marges de fluctuation de +/- 5% voire 10%). D’un point de vue économique, l’on peut imaginer que des dispositifs de revitalisation économique soient mis en place pour resolvabiliser pour de bon à moyen terme ces économies : zones franches et fiscalité adaptée pour les industriels étrangers (zone Euro comme zones émergentes). Conditions de réussite : a/ inscrire la discipline budgétaire dans la durée ; b/ maintien de conditions monétaires accommodantes pour compenser la rigueur budgétaire : dévaluation importante de la nouvelle monnaie nationale contre euro lors de la sortie de la zone et taux courts maintenus durablement bas par la banque centrale nationale ; c/ en profiter pour ne pas tarder à mettre en oeuvre enfin de vraies réformes de structure (notamment sur le fonctionnement de la sphère publique en Grèce)

• Un maintien dans la zone Euro pour des raisons politiques (et surtout parce que les risques systémiques seraient considérablement plus importants que dans le cas des "petits" pays insolvables) de pays à la solvabilité fragile tels que la France, l’Italie et l’Espagne. Si l’on prend l’exemple de la France, nous sommes d’un point de vue macro-économique dans une situation proche de certaines économies malades d’Europe du sud : désindustrialisation, pas de montée en gamme de nos productions , donc déficit commercial structurel et impossibilité de réduire l’endettement provenant des déséquilibres commerciaux ... Mais on ne peut imaginer une zone Euro du nord vertueuse avec comme chef de file l’Allemagne et une zone Euro du sud en mal de compétitivité avec comme chef de file la France ? Ce serait politiquement impensable puisque cela reviendrait à séparer les 6 fondateurs de l’Europe lors de la mise en place du traité de Rome en 1957 : l’Allemagne et le Bénélux d’une part ; la France et l’Italie d’autre part. En tout cas, ces pays ne pourront dévaluer en spoliant les créanciers étrangers de leurs dettes car ces pays garderont l’euro comme monnaie ; par contre ils auront tôt ou tard recours à la taxe inflationniste pour spolier leurs créanciers nationaux. Quoi qu’il en soit, tout ceci finira en forte inflation. D’autant que les pays émergents transmettront aux pays occidentaux non plus de la désinflation mais de l’inflation (changement de modèle économique oblige)

LE DOUBLE DÉFI DES AUTORITÉS POLITIQUES

Ce que l’on était et est toujours en droit d’attendre des autorités politiques se résume en 3 temps forts

Politiques et marchés financiers : des incomprehensions qui ne datent pas d’aujourd’hui

Petit point sur les relations complexes, incomprises, tumultueuses entre marchés financiers et politiques. En ces temps troublés ou les marchés attendent soi-disant des réponses claires de la part des politiques et ou dans le même temps, les mêmes marchés sont accusés de (...)

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1/ Admettre l’insolvabilité de certains pays et les aider plus intelligemment en créant les conditions de la solvabilité : fiscalité, profitabilité, compétitivité, réforme fiscale… plutôt que l’austérité comptable qui fait que l’on meurt guéri ?

2/ Admettre donc un défaut officiel au sens de l’ISDA. Rappelons les cas de figure selon l’ISDA elle-même du déclenchement d’un événement de crédit : La répudiation et le moratoire sur la dette (solution la plus radicale qui fut celle de la Russie en 1998) - La restructuration ou le rééchelonnement (Argentine 2001) - La faillite (ceci concerne les entreprises et banques type Enron 2001, Worldcom 2002, Northen Rock 2007, Lehman 2008) - Le défaut de paiement dit sélectif avec incapacité à payer en temps et en heure.

Jusqu’à présent, tout le monde a cru bon de considérer qu’on ne pouvait pas traiter la situation de la Grèce en 2011 et encore en 2012 comme les situations d’insolvabilité d’il y a 10 ans. Parce-que les autorités sont souvent dépassées par toujours plus de sophistication et de complexité des instruments financiers ; également dépassées par une mondialisation qu’elles ont favorisée, et par les interactions entre les divers acteurs des marchés financiers. Du coup, a surgi l’épée de Damoclès permanente de voir survenir une crise systémique potentielle.

L’Histoire nous enseignera sans doute qu’il aurait mieux valu déclencher un pur événement de crédit sur la dette grecque. Peu importe l’avantage financier que tel ou tel fonds spéculatif aurait pu en retirer à court terme, le problème étant plus stratégique que cela.

Après tout, l’encours des CDS grecs était évalué en septembre 2011 autour 55 milliards d’euros en brut (positions longues + positions short) pour une dette de 350 milliards d’euros (avant la renonciation du secteur privé) et l’on parle aujourd’hui d’un montant net sur lequel porteraient les indemnisations de moins de 3 Milliards d’Euros. Les marchés et les investisseurs, même s’ils ne le réalisent pas pleinement aujourd’hui, se remettront difficilement de l’incapacité des autorités politiques et économiques à reconnaître l’évidence

Comment voulez-vous ou pouvez-vous avoir confiance quand ceux qui ont acheté des protections contre un événement défavorable ne peuvent les exercer lorsque celui-ci survient ? Et puis empêcher le déclenchement des CDS actant la faillite de la Grèce nuira à terme à de nombreux actifs financiers (dettes souveraines ou pas) si les produits dérivés qui permettent de couvrir tout ou partie de leurs évolutions de marché défavorables ne servent à rien ?