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Chronique de Mory Doré

Politiques et marchés financiers : des incomprehensions qui ne datent pas d’aujourd’hui

Petit point sur les relations complexes, incomprises, tumultueuses entre marchés financiers et politiques. En ces temps troublés ou les marchés attendent soi-disant des réponses claires de la part des politiques et ou dans le même temps, les mêmes marchés sont accusés de déstabiliser les politiques économiques, Mory Doré se propose de mettre un peu d’ordre dans ces débats

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1. DES POLITIQUES QUI N’ACCEPTENT JAMAIS LA SANCTION DES MARCHÉS

On ne va pas refaire l’histoire mais quand même les hommes politiques si prompts à faire le procès des marchés financiers en arrivent à oublier que ce sont eux , quels que soient leurs bords politiques , qui ont purement et simplement délégué leurs politiques économiques à ces mêmes marchés au début des années 1980 dans le monde anglo-saxon et depuis le milieu des années 1980 en Europe continentale. C’est alors la fameuse période des 3D : dérégulation, désintermédiation et déréglementation.

A cette époque, tout le monde ne jure que par les bienfaits des marchés. Ils sont facilitateurs du financement de l’économie en désintermédiant la relation entre le prêteur et l’emprunteur ; ils permettent surtout d’absorber sans grandes difficultés le financement des gaspillages publics (en termes policés, l’animation et le financement de la dette publique comme en France avec la participation de banques –SVT –spécialistes en valeurs du trésor lors des adjudications mensuelles de titres d’état)

La nécessité de continuer à financer les gaspillages et les excès d’endettement des états a d’ailleurs souvent conduit à des bulles dont les risques extrêmes ont été volontairement minimisés (et pourtant, tout le monde découvre aujourd’hui qu’un emprunt d’état d’un pays de l’OCDE peut-être un actif risqué).

Alors, on a beau jeu de condamner aujourd’hui la prétendue folie des marchés car, après tout, pourquoi ceux-ci n’auraient-ils le droit que de souscrire aux émissions de bons du trésor des Etats et pas celui de vendre ceux-ci lorsqu’ils estiment , à tort ou à raison , que les politiques budgétaires pratiquées sont aussi inefficaces que dispendieuses. Ce type d’inconséquence des politiques se voit également aujourd’hui au niveau du jugement porté sur les agences de notation : celles-ci ont toujours tort lorsqu’elles vous dégradent et sont adulées lorsqu’elles maintiennent ou rehaussent votre note. Ceci étant, je suis loin d’être un défenseur des agences de notation pour au moins deux raisons.

  • Tout d’abord, celles-ci ne sont pas objectives et sont cupides. La crise des subprime l’a démontré avec leur complaisance liée à leur statut de juge et partie quant à la notation d’émissions structurées complexes : mieux elles notaient les émissions, plus celles-ci étaient souscrites et plus les agences étaient commissionnées
  • Autre déficit de crédibilité, leur timing souvent très inapproprié. Soit les dégradations de certaines signatures sont trop tardives posant alors le problème de l’utilité des agences ; soit au contraire ces dégradations interviennent trop « tôt » en plein plan de consolidation des finances de l’émetteur, ce qui a pour effet d’être auto-réalisateur en détériorant la solvabilité de l’entité downgradée par la hausse des taux d’intérêt induite.

2. MAUVAISES COMPRÉHENSIONS ET MALENTENDUS ENTRE POLITIQUES ET MARCHÉS FINANCIERS

En fait les hommes politiques et souvent même les banquiers centraux ne comprennent pas toujours très bien les marchés (on en a encore la preuve aujourd’hui). Ils pensent, en effet que l’on peut résoudre une crise par des interventions sélectives et ponctuelles qui ont certes leur utilité mais qui ne traitent pas réellement les problèmes qui sont à l’origine de la crise. Ces interventions prennent plusieurs formes suivant le type de crise observée

  • En pleine crise de changes, il peut s’agir, par exemple, pour une banque centrale d’émettre sa propre monnaie pour la vendre sur le marché si elle la juge surévaluée (on voit, à quel point, la Banque nationale suisse et la Bank of Japan ont du mal à lutter contre la supposée surévaluation de leurs devises par ce moyen)
  • En plein krach obligataire ou en période d’explosion des déficits publics, il peut s’agir de monétisation directe ou indirecte de la dette des états par des achats de titres d’état par la Banque centrale ou par la mise en place de conditions exceptionnelles pour que les banques investissent massivement dans ces titres de dette publique. On pense notamment aux quantitative easing de la FED et de la BOE, aux assouplissements des critères d’éligibilité aux appels d’offres de la BCE ou encore aux achats récents directs de dette espagnole et italienne par cette même BCE
  • En plein krach obligataire et/ou equities, il peut s’agir d’assouplissements traditionnels de la politique monétaire par des baisses de taux directeurs
  • En pleine crise de fonctionnement du marché monétaire, l’on peut assister (et c’est quasiment le cas de manière ininterrompue depuis l’été 2007) à une allocation au travers d’appels d’offres extraordinaires de liquidité par la banque centrale afin de remédier aux dysfonctionnements du marché interbancaire (en termes plus directs aux difficulté de refinancement à court terme des établissements financiers , soit parce que ceux-ci rechignent à se prêter entre eux , soit parce-que les investisseurs souscrivent de moins en moins aux émissions de certificats de dépôts bancaires)

Comme nous le disions, tout ceci doit être entrepris et s’il s’agit de conditions nécessaires à la résolution des crises, cela ne saurait en aucun cas en faire des conditions suffisantes. La résolution structurelle des crises suppose, en effet, qu’un certain nombre de conditions soient réunies. Parmi celles-ci, on citera : un retour de confiance durable des agents économiques et investisseurs ; des modifications structurelles du comportement des agents économiques ; des politiques économiques crédibles et intelligentes, c’est-à-dire, qui favorisent tout à la fois la croissance et la gestion rigoureuse des finances publiques ; des réformes structurelles de long terme destinées à accroître la productivité de l’économie.

Si l’on regarde les trois crises les plus fortes de ces douze dernières années, l’on verra que l’on aura pu les résoudre ou, quand ce n’est pas encore le cas, que l’on pourra les résoudre en réunissant tout ou partie des conditions décrites ci-dessus :

- On se souvient de la crise boursière du début des années 2000 avec la surévaluation des cours des actions des entreprises TMT (technos-médias-télécoms). Il aura fallu que ces entreprises procèdent à un violent ajustement à la baisse de leur endettement et de leur levier pour que les conditions de sortie de crise soient réunies. Des actions initiées par les pouvoirs publics et les banques centrales n’auraient pu suffire

- On se souvient également, plus près de nous, de la crise des crédits subprime concernant des ménages US peu solvables surendettés et mal-endettés en 2004-2006. La complexité de cette crise fut accentuée par la diffusion aux investisseurs du monde entier de produits structurés adossés à ces crédits « pourris » avec comme aboutissement une crise sans précédent de la titrisation et des effets de contagion impressionnants. Là encore, les actions initiées par les pouvoirs publics et les banques centrales n’ont pu suffire. De plus, la résolution de cette crise n’a pu être réalisée que par le transfert des risques à d’autres acteurs économiques. En effet, les créances immobilières de mauvaise qualité portées par les banques de détail avaient été quasi intégralement titrisées, c’est-à-dire transférées aux banques d’investissement. On connait la suite, ces banques d’investissement ont pu transmettre grâce ou plutôt à cause d’une ingénierie financière mal maîtrisée et d’effets de levier considérables ces créances sous forme de produits structurés aux investisseurs de la terre entière (banques et assureurs pour les plus significatifs d’entre eux). Cette crise du subprime a officiellement pris donc fin lorsque les états ont recapitalisé bon nombre d’institutions menacées de faillite ou, dans le meilleur des cas, fortement amputées en termes de fonds propres.

- La crise du subprime immobilier était donc morte et allait se transformer en crise du subprime souverain. Depuis fin 2009, nous assistons à une nouvelle crise du surendettement, celui de certains États souverains de la zone Euro et de leur insolvabilité puisque la croissance tirée dans le passé par l’endettement n’est plus possible (cf Irlande et Espagne notamment) ; la crise des finances publiques de certain états considérés jusqu’alors comme solides tels le Royaume Uni, la France et les Etats Unis est aujourd’hui latente

3. ON AURA COMPRIS QUE LES POLITIQUES DOIVENT CREER LES CONDITIONS DE LA CROISSANCE ET DU DESENDETTEMENT .. IL NE SERT A RIEN DE PRONER DES MESURETTES POUR FAIRE PLAISIR AUX MARCHES A COURT TERME

Quand les politiques comprendront-ils que faire systématiquement plaisir aux marchés de la part des gouvernements c’est tout à la fois ridicule et que cela ne veut rien dire (ils devraient lire ceci avec beaucoup d’attention puisque celui qui écrit ces lignes a exercé depuis plus de 20 ans diverses fonctions et activités en prise directe avec les marchés financiers). D’ailleurs à qui faire plaisir ? Les marchés ne sont pas une créature abstraite, un deus ex machina omniscient dépositaire de l’allocation optimale des ressources. Les marchés sont constitués par tout un ensemble d’acteurs avec des contraintes, objectifs, horizons de temps et réglementations différents : trader, arbitragiste, investisseur institutionnel, trésorier de banque, gestionnaire ALM, banque centrale, hedge fund , gérant d’actif, structureur.

Les politiques doivent comprendre que les marchés sont avant tout hypocrites et surtout ne savent pas réellement ce qu’ils veulent (quand on connait l’hétérogéneité des acteurs qui les composent, on comprend mieux pourquoi. Il ne faut donc pas se laisser impressionner par leurs prétendus messages et exigences)

Quelques démonstrations de ce que nous affirmons

Aujourd’hui, ils exigent la vertu budgétaire et donc que les déficits des pays les plus fragiles de la zone Euro soient réduits drastiquement en omettant de dire que de telles pratiques auto-entretiendraient la récession ; on sait bien que dans le même temps si ces déséquilibres budgétaires étaient réduits sauvagement, alors les pays périphériques risqueraient de subir de nouvelles attaques sur leurs dettes publiques , les marchés financiers invoquant alors le fait que ces politiques cassent la croissance et donc ne peuvent permettre aux déficits de diminuer. Quel plus beau message envoyé aux politiques : quoique vous fassiez, les marchés vous sanctionneront. Tout cela pour dire qu’il faut dès lors aborder les problèmes autrement (on y reviendra et on verra comment)

Cette hypocrisie et versatilité des marchés ne sont quand même pas nouvelles et les dirigeants économiques et politiques actuels en France comme en Europe qui étaient aux affaires durant les années 1990 (il y en a beaucoup) devraient s’en souvenir. Voici d’ailleurs ce que j’écrivais début 1995 dans le cadre de la note hebdomadaire sur les marchés destinée aux clients institutionnels et entreprises de l’établissement financier pour lequel je travaillais à l’époque

Il est quand même remarquable que les quatre crises du franc et du SME aient toutes un point commun : l’Europe (doutes sur la construction européenne, doutes sur la monnaie unique…). Sans reprendre la thèse du complot anglo-saxon, on peut quand même se demander si le marché des changes (animé par quelques « puissances « financières anglo-saxonnes) n’a pas pour mission d’empêcher la construction européenne.

  • Hier, le marché des changes attaquait l’Union économique et monétaire (UEM) sous prétexte que certains pays fragilisaient leurs tissus sociaux et renforçaient le chômage en s’arrimant à la politique monétaire de la Bundesbank. D’où les pseudo théories de l’époque selon lesquelles les baisses de taux devaient renforcer les devises grâce à la promotion de la croissance. Une opinion dominante était née
  • Aujourd’hui, le marché des changes continue à attaquer l’UEM sous prétexte que certains pays, cette fois-ci, ne suivent pas suffisamment l’Allemagne et sa vertu budgétaire. D’où les pseudo théories d’aujourd’hui selon lesquelles les déficits publics provoquent une baisse des monnaies. Une nouvelle opinion dominante apparaît

J’aurais bien entendu pu écrire aujourd’hui ces lignes que j’écrivis dans d’autres contextes en mars 1995. En effet, que de similitudes avec l’hypocrisie des marchés constatée aujourd’hui (et qu’en tant que professionnel des marchés je n’ai jamais supporté). Que de similitudes également avec la crise des dettes souveraines d’aujourd’hui. La disparition du risque de change avec la création de l’euro a malheureusement conduit à un relâchement des disciplines budgétaire et fiscale des pays ayant déjà des déficits extérieurs. La hausse de l’endettement extérieur des pays déficitaires de la zone Euro (en gros nos fameux PIIGS) fut naturellement facilitée par la disparition du risque de change. Jusqu’au moment ou les marchés ont compris que certains de ces pays étaient entrés dans une crise non de liquidité mais de solvabilité. L’Histoire se répète malheureusement et la crise des dettes souveraines en zone euro des années 2010 a remplacé la crise des changes du SME des années 1990. Pour avoir vécu en tant que professionnel ces deux types de crises (et toutes celles quoi ont existé ente ces deux périodes), je dirais que les origines et explications sont similaires

  • Il y a 20 ans, insoutenabilité de faire coexister dans le même système monétaire la lutte contre l’inflation allemande née de la réunification allemande de 1990 et la lutte contre le chômage endémique des économies française et de celle des pays d’Europe du Sud ;
  • Aujourd’hui impossibilité de faire coexister dans la même zone monétaire le modèle de spécialisation économique industrielle des pays d’Europe du Nord et celui d’Europe du Sud (France comprise) basé sur les services souvent non exportables Avec comme conséquence observable en temps réel des pays du Nord qui ne font qu’accroître leurs excédents extérieurs et des pays du Sud leurs déficits. Ce qui signifie clairement, au-delà de tous les beaux discours politiciens et au-delà des déclarations d’intentions, que sans modifications institutionnelles fortes sur le plan budgétaire et politique, la zone Euro ne peut qu’imploser.

4. QUE DOIVENT DONC FAIRE LES POLITIQUES

Là encore je m’appuierai sur ce que j’écrivais dans le cadre de ma note hebdomadaire sur les marchés en mars 1995 (à l’époque j’étais tout à la fois en charge pour mon employeur d’activités de trading sur les produits dérivés et d’activités d’analyse de l’environnement des marchés financiers)

On se souviendra que les marchés des changes attaquaient en 1993 les devises de pays jugés peu volontaristes en matière de lutte contre le chômage et de promotion de la croissance. Oubliées les « vertus sociales » des marchés en 1994 puisque les devises attaquées étaient celles de pays jugés trop volontaristes et pas assez orthodoxes en matière budgétaire. Il est fort probable , qu’avant la fin de cette année 1995, le marché des changes fasse une synthèse entre ses exigences de1993 et celles de 1994, c’est-à-dire qu’il récompense les devises des pays qui allient le plus efficacement politique sociale et politique budgétaire

Allier efficacement politique sociale ambitieuse et politique budgétaire rigoureuse, voilà en réalité ce sur quoi doivent s’appuyer les politiques. Si les marchés sont convaincus que les responsables politiques sont capables de créer les conditions de la croissance économique et du développement social dans un environnement de maîtrise des équilibres financiers et de gestion rigoureuse des deniers publics, alors toute attaque spéculative n’aura aucune crédibilité et sera morte née. J’ai envie de dire aux politiques : les marchés ne sachant pas réellement ce qu’ils veulent, il vous revient de mettre en œuvre des politiques économiques créatrices de valeur pour tous les acteurs de l’économie (salariés, consommateurs, actionnaires, investisseurs ..) : politique économique volontariste, cohérente, crédible destinée à accroitre la croissance potentielle ; partage intelligent de la valeur ajoutée ; rigueur budgétaire pour les dépenses de fonctionnement et activisme budgétaire pour les dépenses d’investissement ; politiques monétaire et de change non dogmatiques…

Revenons donc un instant sur les 4 solutions que nous avions recensé dans des articles récents sur la sortie de crise des dettes souveraines

- Solution 1 : politiques visant à améliorer la croissance potentielle (solutions de long terme) ; c’est la vraie bonne solution

-  Solution 2 : mise en place d’un véritable fédéralisme fiscal avec une mutualisation des dettes nationales et la mise en place de programmes d’émissions d’Eurobonds (politiquement difficile notamment pour l’Allemagne). C’est une solution de facilité qui est aujourd’hui présentée comme la solution miracle et naturellement soutenue par beaucoup de politiques et économistes. L’idée est la suivante : la zone Euro étant globalement solvable, créer une agence européenne en charge des émissions pour les besoins de refinancement de l’ensemble des pays de la zone en lieu et place des 17 émetteurs nationaux serait le meilleur moyen de casser la spéculation déstabilisante… Ah bon et en quoi cette agence résoudrait miraculeusement les problèmes de solvabilité budgétaire de certains états et l’incapacité de ceux-ci à augmenter la croissance potentielle de leurs économies ?

- Solution 3 : restructurations de dettes ou défauts partiels (en essayant d’éviter les risques systémiques et en s’inspirant d’exemples réussis chez les émergents depuis 1998 : Russie, Argentine, Uruguay , Equateur) ; ceci ne saurait être efficace que si l’on implique encore un peu plus les créanciers privés car il faut en finir avec cet aléa moral dévastateur qui a déresponsabilisé plusieurs générations d’investisseurs (je suis assez bien placé pour ne plus pouvoir supporter ce type de comportement basé sur la fait qu’il y aura toujours un acheteur ou un prêteur en dernier ressort – risque de crise systémique oblige)

- Solution 4 : sortie temporaire – avec le risque que ce temporaire s’éternise - de la zone Euro de certains pays : dévaluation de la nouvelle monnaie nationale , taxe inflationniste pour réduire la dette (électoralement payant mais économiquement suicidaire à terme). C’est évidemment la plus mauvaise solution puisque les conséquences politiques et sociales de ce type d’événement seraient dramatiques

Si nous avions à hiérarchiser ces solutions, nous choisirions par ordre de préférences décroissantes : solution 1 évidemment , solution 3 sous réserve des conditions évoquées , solution 2 (qui peut être améliorable si l’on choisit une mutualisation vers les standards de gestion budgétaire allemande et non une mutualisation laxiste) ; en, dernière position , évidemment solution 4

Le message de l’ancien président de la Commission européenne, Jacques Delors qui estimait récemment que l’euro et l’Union européenne étaient "au bord du gouffre" favorise clairement la solution 2. Celui-ci affirmait, en effet, « que le succès de l’Europe, sur le plan économique, repose sur un triangle : la compétition qui stimule, la coopération qui renforce et la solidarité qui unit. Il faut passer à l’acte. Car si on ne le fait pas, les marchés continueront de douter. »

On aurait aimé entendre avant 1999 tous ceux qui ont des solutions aujourd’hui. Toujours dans la cadre de la note hebdomadaire sur l’évolution des marchés financiers, voici ce que j’écrivais en janvier 1995 sur les conditions réussies de mise en place de l’Union économique et monétaire

Nous terminons notre télex de la semaine dernière en évoquant les pièges dans lesquels sont enfermés les gouvernements et leurs politiques économiques

  • Diktat des banques centrales
  • Diktat des marchés
  • Diktat , enfin , des agences de notation

Aussi, bon nombre de gouvernements européens pourraient être tentés de croire ou de faire croire que l’accélération de la mise en place de la monnaie unique serait le meilleur moyen de se soustraire à ce triple diktat. Même si cette accélération peut paraître tout à la fois efficace et séduisante et même si nous sommes favorables à la réalisation de l’Union économique et monétaire européenne, nous nous méfions des illusions. Et, plus particulièrement, de l’illusion selon laquelle la monnaie unique résoudrait tout. Expliquons-nous

a/ A supposer que 8 des 15 pays constituant l’UEM satisfassent les critères de convergence d’ici 2 ans- hypothèse hautement irréaliste- encore faudrait-il qu’ils les satisfassent de manière durable. Faute de quoi, la monnaie unique serait source de graves déséquilibres sociaux et politiques dans certains pays de l’Union.

b/ En effet, une zone monétaire à monnaie unique supposant un taux de change fixe, des taux d’intérêts nominaux identiques et une parfaite liberté de circulation des capitaux, les seuls ajustements macroéconomiques dont disposeraient les politiques économiques seraient le budget et le taux d’inflation. Imaginons un instant cette union monétaire réalisée

  • Que se passerait-il si brutalement un des membres de l’Union connaissait une situation des finances publiques beaucoup plus détériorée que celle des autres ? Eh ! bien ce pays serait obligé de monter ses taux d’intérêts réels pour réaliser le financement des déficits (c’est-à-dire de baisser drastiquement son taux d’inflation puisqu’il n’aurait aucune liberté d’agir sur les taux d’intérêts nominaux , devenus « communs « ) ; ceci reviendrait à mener une politique économique franchement déflationniste avec tout ce que cela suppose d’instabilité tant d’un point de vue social que d’un point de vue politique
  • Que se passerait-il si brutalement un des membres de l’Union connaissait, pour des raisons internes, une poussée de fièvre inflationniste ? Cela signifierait que les taux d’intérêts réels baisseraient et que, par conséquent, les capitaux investis dans ledit pays fuiraient. Ce pays serait alors obligé de résorber drastiquement des déséquilibres commerciaux et budgétaires. Au risque là encore de perturber l’équilibre social de la nation par une politique de compression de la dépense publique

c/ On le voit, le fait de savoir si les pays de l’UEM seront prêts à fondre leurs monnaies en une seule dès 1997 ou dès 1999 est un faux débat. L’essentiel est de savoir si les critères de convergence satisfaits par tel ou tel pays le seront durablement ou non. Que serait-il advenu d’une Union monétaire entre la France et certains autres pays européens en 1991 (qui satisfaisaient alors les critères de dette, de déficit budgétaire et d’inflation) sous le choc de la récession de 1993 ? On s’aperçoit donc qu’au-delà des critères de convergence définis par le Traité de Maastricht, il aurait été probablement judicieux d’intégrer des critères qualitatifs et sociaux

De là à dire que l’échec de la construction t monétaire européen était couru d’avance il n’y a qu’un pas que nous nous interdisons néanmoins de franchir. On doit savoir néanmoins que d’autre facteurs de fragilisation de la zone Euro ont existé depuis 12 ans : une hétérogèneité de structures sectorielles des économies non compensée par un fédéralisme fiscal et une politique budgétaire réellement commune ; une uniformité des taux d’intérêts à court terme (logique dans une zone monétaire) mais qui a conduit à maintenir un loyer de l’argent trop bas entre 1999 et 2006 dans certains pays qui avaient assis leur modèle de croissance sur la spéculation immobilière (cf Espagne et Irlande) ; de même une absence de prime de risque sur les taux longs de certains pays malgré un relâchement des disciplines budgétaire et fiscale (mais dans ce cas là, on doit blamer la myopie de marchés)

Mory Doré , Août 2011

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Professionnel des marchés financiers sur différentes activités depuis plus de 20 ans, Mory Doré est un interlocuteur privilégié de la gestion et des risques financiers de son établissement auprès de différentes instances et institutions, mais aussi un formateur, professeur et (...)

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