Le retour du risque France et donc du risque Euro

Il est difficile d’être optimiste sur la conjoncture économique européenne, essentiellement pour des raisons liées à des ruptures politiques

• Il y a d’abord les risques réels de hard Brexit et donc la remise en cause des liens de libre-échange pour les biens et services entre le Royaume-Uni et l’UE ;
• Il y a aussi le risque italien et donc le risque Euro en dépit de la pacification récente des discussions entre le gouvernement italien et la Commission Européenne sur le déficit public de l’Italie ;
• Il y a enfin – qui l’eût cru il y a encore quelques semaines – le risque France et donc là encore le risque Euro. La grande question en ce début 2019 est de savoir si les réformes structurelles dont la France a besoin (retraites, réforme de l’Etat,…) seront poursuivies et, si tel était le cas, si celles-ci auront un impact favorable sur la croissance potentielle de l’économie française.

LE RISQUE France

Et si la France était tiraillée entre son passé économique catastrophique avec l’arrivée au pouvoir des socialistes en 1981 et la nécessité de faire enfin les réformes de structure que la plupart des pays OCDE ont mis en œuvre depuis trois décennies.

Il y a bientôt 38 ans, la France s’engageait dans une politique économique aussi incohérente que stupide pour des raisons purement idéologiques : hausse du salaire minimum, hausse des dépenses publiques et déficit public important. Malheureusement, peu de responsables politiques ont le courage d’expliquer que cette politique prétendument sociale a été totalement contre-productive en affaiblissant les entreprises et en institutionnalisant le chômage de masse et la pauvreté.

D’ailleurs, un récent rapport de l’INSEE sur la situation sociale française est particulièrement révélateur
"Le constat est cruel. Alors que la France célèbre ce 1er décembre les 30 ans de la création du Revenu minium d’insertion (RMI) et les 10 ans de celle du Revenu de solidarité active (RSA), le pays n’a jamais compté autant de pauvres.
Avec 714,5 milliards d’euros de prestations sociales versées en 2016, la France est pourtant le pays européen qui dépense le plus en matière de lutte contre la pauvreté et l’exclusion, de logement, d’emploi, de famille, mais aussi de santé et de retraites. Ce montant représente 32,1% du PIB, contre une moyenne de 27,5% pour l’Europe des vingt-huit, selon les chiffres du ministère des Solidarités. L’aide et l’action sociales représentent 10% de ce montant, soit 70 milliards."

Il n’en demeure pas moins que le mouvement des gilets jaunes et les responsables politiques aussi démagogues et incompétents qui récupèrent ce mouvement s’inscrivent dans cette absurdité française qui réclame tout à la fois moins d’impôts et plus de dépenses publiques.

Et pourtant, la réforme la plus urgente et la plus nécessaire est la réforme de l’Etat. La pression fiscale sur les entreprises est considérablement plus élevée en France que dans les autres pays de la zone euro. Donc, pour la corriger, la seule solution est de réduire les dépenses publiques. Et si l’on veut vraiment réduire les dépenses publiques en France par rapport aux autres pays de la zone euro, il faut engager un vrai débat sur la stratégie de gestion des deniers publics avec pragmatisme et bon sens.

• Il faut, par exemple, réduire les dépenses publiques élevées qui n’ont pas comme contrepartie une qualité élevée du service public dispensé ;
• Il faut aussi réduire les dépenses publiques qui ne créent pas une dégradation importante de la situation économique.

Le jour où un pouvoir, une commission ou des experts pourront citer concrètement quelles sont les dépenses qui sont concernées, un pas important sera franchi au niveau de la prise de conscience de ces enjeux. Nous doutons fortement que ce jour arrive bientôt et c’est la raison pour laquelle la prime de risque politique risque de s’installer durablement sur les actifs financiers français

ALORS QUELLES CONSÉQUENCES SUR LA ZONE EURO

Certes, nous n’anticipons toujours pas d’implosion de la zone Euro mais nous prenons au sérieux le risque politique italien et considérons que la volatilité sur les actifs périphériques de la zone Euro (aujourd’hui souverain et banques en Italie) va devenir structurelle. L’échéance électorale de mai 2019 avec les élections européennes sera cruciale et il faut s’y préparer dès ce début d’année.

Est-ce que, malgré l’accalmie actuelle entre Bruxelles et le gouvernement italien, la BCE ne sera-t-elle pas conduite à mettre en place une éventuelle opération spéciale de sauvetage sur la dette publique italienne (Cf la décision du conseil de la BCE du 6 septembre 2012 qui avait mis en place les OMT pour Outright Monetary Transactions – instrument qui n’a jamais eu l’occasion d’être activé compte tenu de la mise en œuvre du QE sur les dettes publiques de la zone Euro entre mars 2015 et décembre 2018).

Quoi qu’il en soit, avec la fin du QE fin 2018 et les incertitudes sur le financement de la dette publique italienne, il est légitime de repenser à ces OMT. Naturellement, ces opérations ne pourraient être mises en place que pour un gouvernement qui se pliera aux principes de réalité.
On voit mal comment il pourrait en être autrement puisque l’Italie dépendra plus que jamais des marchés et de la BCE pour boucler leurs fins de mois. On a vu à quel point il était illusoire pour le gouvernement de compter massivement sur l’épargne domestique ; en effet, l’émission obligataire du 22/11/2018 à destination des investisseurs retail et institutionnels locaux n’a pas eu le succès escompté (2,2 Mds€ levés contre 7 à 8 Mds€ attendus). Quoi qu’il en soit, comme nous le verrons dans notre allocation obligataire, nous pensons qu’il est encore trop tôt pour revenir sur les titres d’état italiens.

On a souvent défendu l’idée que le fait de spéculer sur la fin de la zone Euro était plutôt contre-productif. En effet, la situation de la zone Euro est tellement déséquilibrée qu’il semble difficile d’imaginer une disparition de la monnaie unique. Aussi absurde que cela paraisse, il est donc dangereux d’anticiper l’avenir de la zone Euro avec des analyses trop rationnelles. La meilleure preuve est représentée par ce que l’on appelle le système TARGET. Les soldes TARGET (“Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer system”) correspondent aux positions intra-zone Euro des banques centrales nationales vis-à-vis de l’Eurosystème et permettent donc de mesurer la situation créditrice ou débitrice des banques centrales nationales vis-à-vis de l’Eurosystème. Dans la mesure où les créances TARGET sont comptabilisées dans l’Eurosystème, tous les membres de la zone Euro doivent partager le défaut d’une des banques centrales possédant une dette TARGET, en fonction de leur part dans le capital de la BCE. Les systèmes bancaires « créditeurs » peuvent donc perdre à due concurrence de leur participation du pays dans le capital de la BCE car le système est centralisé. Qui a donc intérêt à ce que le système implose ? Pas l’Italie dont la banque centrale nationale débitrice ne peut vivre sans la zone Euro ; pas non plus l’Allemagne dont la banque centrale nationale créditrice aurait beaucoup à perdre d’une implosion de la zone Euro.

Mais la situation est devenue très complexe en matière d’anticipations sur le devenir de la zone Euro

• D’un point de vue purement financier, il ne semble pas très réaliste de parier sur la fin de la zone Euro compte tenu de ce que nous évoquions plus haut (risques de pertes significatifs aussi bien pour les pays excédentaires que pour les pays déficitaires)
• D’un point de vue macroéconomique, les dysfonctionnements de cette zone monétaire avec une absence de mobilité du capital à l’intérieur de la zone depuis maintenant plus de 7 ans (les déficits des pays du sud n’étant plus financés par les excédents des pays du nord et les actions non conventionnelles de la BCE ayant artificiellement masqué cette situation) militeraient plutôt pour une disparition de cette zone Euro.
• Il y a enfin le risque politique (Italie, France, scrutin européen de mai 2019,…). On a pu penser que les gouvernements qui avaient des velléités de se mettre en congé de la zone Euro avaient finalement tous fait machine arrière : Grèce en 2015 ; sans doute la France en 2017 si la victoire improbable de Marine le Pen avait eu lieu (d’ailleurs son programme ne parle plus explicitement de sortir de la zone Euro) ; Italie depuis quelques semaines. Il n’en demeure pas moins que si le scrutin européen de mai prochain signe une victoire sans ambiguïté des partis nationalistes, le débat sur l’avenir de la zone Euro sera relancé. Pire, si en France, la crise des gilets jaunes se transforme en réelle crise politique avec démission du président de la République ou/et dissolution de l’Assemblée nationale, le risque d’une victoire des partis extrêmes ou d’une cohabitation entre un président pro-Euro et une majorité anti-Euro entraînerait une crise violente des actif financiers français et par contagion des actifs financiers des pays « périphériques » de la zone.
  Nous n’en sommes vraiment pas là mais les développements socio-politiques en France et en Italie, en particulier, au T1 2019 nous permettront d’affiner notre stratégie pour le T2 2019.

On ne peut donc dire, à ce stade, qui l’emportera du facteur financier, du facteur macroéconomique ou du facteur politique.Ce qui semble par contre « évident », c’est que face à de telles incertitudes, il faudra être particulièrement sélectif dans ses choix d’investissement sur des actifs financiers libellés en Euro.