Investir dans les stratégies Long/Short Equity : fonds UCITS, Hedge Funds ou fonds de fonds spécialisés ?

Avec près de 450 Mds USD sous gestion, les fonds Long/Short Equity représentent plus de 25% de l’industrie des hedge funds [1]. Ils constituent un support d’investissement privilégié par les investisseurs recherchant une exposition aux marchés actions, tout en bénéficiant de l’alpha issu du stock picking exercé par les gérants. Ces dernières années, de nombreuses sociétés de gestion ont développé des versions UCITS de leurs hedge funds, dans le double but de répondre aux attentes post-crise des investisseurs institutionnels européens - notamment en termes de liquidité, de transparence et de réglementation - et d’étendre leur base de clientèle (gestion privée, conseillers en gestion de patrimoine...).

Si les contraintes imposées au sein du cadre réglementaire UCITS ne sont pas favorables à toutes les stratégies d’investissement alternatives (levier inférieur à 2, recours limité aux dérivés ainsi qu’aux matières premières...), elles permettent néanmoins la réplication des stratégies nécessitant peu de levier et portant sur des sous-jacents « vanilles », comme les stratégies Long/Short actions.

Cependant, les contraintes de diversification et l’utilisation encadrée des dérivés peuvent induire des différences significatives entre les performances des stratégies originales et celles des stratégies répliquées. Cette tracking error est supposée être négative, dans la mesure où les gérants ont des moyens suffisants mais limités pour répliquer leurs stratégies d’investissement et générer de l’alpha.

C’est ce qu’illustre le graphique, sur lequel sont représentées les évolutions d’indices de fonds UCITS, de hedge funds et de fonds de fonds [2], mettant en oeuvre ou investissant dans des stratégies Long/Short Equity. Sur la période 2005-2011, les hedge funds ont significativement surperformé les fonds UCITS et les fonds de fonds spécialisés, de respectivement 2,3% et 5,2% en termes annuels.

Ces trois supports d’investissement présentent également des propriétés statistiques différentes (tableau 1). Dans un cadre moyenne-variance, avec un ratio de Sharpe que nous estimons à 0,69 sur la période 2005-2011, les hedge funds affichent une performance plus attractive que les fonds UCITS (0,50) ou les fonds de fonds (0,06), ce malgré une volatilité moyenne plus importante (8,6%). Si l’on sort du cadre gaussien, l’analyse des moments supérieurs (skewness et kurtosis) contraste les résultats précédents : les hedge funds affichent un niveau de CVaR (95%, 1 mois) de -5,3%, contre - 6,1% pour les fonds UCITS et -6,4% pour les fonds de fonds. Ce résultat traduit le caractère leptokurtique des distributions des rendements mensuels de ces derniers, soit en d’autres termes, des risques extrêmes moins importants pour les hedge funds (queues des distributions moins épaisses, asymétrie à gauche moins prononcée).

La décomposition quantitative des rentabilités moyennes des trois indices (tableau 2) montre qu’il existe des différences dans les vecteurs de performance des Hedge Funds, des fonds UCITS et des fonds de fonds. Si aucun des trois supports d’investissement n’affiche un market timing significatif [3], les hedge funds enregistrent un niveau d’alpha plus important (+3,3% par an) que les fonds UCITS (+1,9%) et les fonds de fonds (-2%). Ce constat est en ligne avec les remarques émises précédemment : les contraintes liées à la mise en oeuvre des stratégies alternatives dans un cadre réglementaire UCITS semble pénaliser les gérants dans leur capacité à générer de la performance absolue. Plus surprenant, les fonds de fonds affichent un alpha négatif. Nous attribuons ce résultat à plusieurs facteurs : (i) une double structure de frais, (ii) une plus grande inertie dans la gestion tactique des portefeuilles (lockup, redemption periods) et (iii) des pertes liées à la gestion du risque de change durant la crise de 2008 et à la gestion de la liquidité, très fortement impactée par la vague de rédemption qui l’a suivie.

Nous identifions également des divergences significatives dans les vecteurs de performance systématiques (provenant de l’exposition au risque de marché, le bêta), entre les hedge funds et les fonds UCITS d’un côté et les fonds de fonds de l’autre. Pour les premiers, nous attribuons 70% de la performance systématique aux expositions aux actions développées, contre 30% aux expositions aux actions émergentes. Pour les fonds de fonds, nous identifions un biais actions développées bien plus marqué, positionnant le vecteur de performance « actions émergentes » au second plan.

Pour conclure, il existe bien des différences dans la nature et les niveaux des performances délivrés par les hedge funds Long/Short Equity, les fonds UCITS et les fonds de fonds spécialisés sur ce type de stratégie. Au regard de nos résultats, nous déconseillons les fonds de fonds spécialisés pour trois raisons : (i) un niveau de performance significativement plus faible, (ii) l’absence d’alpha (estimé à -2% par an) et (iii) une liquidité moins importante (trimestrielle ou moins). En second lieu, nous montrons que si les fonds UCITS offrent un niveau de liquidité très élevé, les contraintes réglementaires auxquelles ils sont soumis pénalisent la capacité des gérants à générer de l’alpha. Il existe donc une prime de liquidité pour les hedge funds Long/Short Equity, que nous estimons autour de +1,5% par an [4] sur la période 2005-2011. En d’autres termes, l’investisseur peut choisir de renoncer à cette prime de liquidité en investissant dans des fonds UCITS pour accéder à des niveaux de liquidité, de transparence et de réglementation plus importants.