Dette privée unitranche : une alternative au prêt bancaire propice au financement de la croissance externe

La crise financière et ses conséquences ont favorisé l’essor des fonds de dettes privées. Parmi les montages avantageux à disposition des porteurs de projets, la dette obligataire privée unitranche est particulièrement recommandée lors du financement d’une acquisition.

La dette privée gagne du terrain sur le marché français. Entre le financement bancaire limité par une réglementation de plus en plus contraignante et le recours à des marchés (equity et bonds) volatils et incertains, les entreprises ont tendance à recourir davantage au financement privé. Aux États-Unis, près de 70% des opérations de type LBO (Leverage Buy-Out) concernant des entreprises de taille intermédiaire sont ainsi financées par des acteurs non bancaires.

Parmi les différents types de dettes privées proposés, la dette unitranche (unirate financing car combinant au sein d’une seule tranche, une tranche senior et une tranche mezzanine) en matière de financement d’acquisition a évolué du statut de mode de financement conjoncturel (principalement dû au déficit de financements bancaires après la crise financière de 2008) au statut de solution de financement incontournable.

Les premiers financements unitranche apparus sur le marché français étaient très proches d’une dette mezzanine en termes de structuration. Ils étaient structurés sous forme de prêts obligataires avec une maturité comprise entre cinq et huit ans dont la rémunération au moins deux des composantes suivantes : un intérêt servi payé périodiquement tous les 3 ou 6 mois, un intérêt capitalisé et un complément de rémunération sous forme de bons de souscription d’action donnant accès à une part de la plus-value qui serait, le cas échéant, réalisée à la sortie par l’investisseur en capital.

En termes de rendement, le financement unitranche était certes un peu moins cher qu’une dette mezzanine (de l’époque), du fait notamment de l’absence de risque lié à la subordination à une dette qui lui était prioritaire, mais demeurait beaucoup plus onéreux qu’un financement classique senior voir même senior/mezzanine.

De nos jours, si elle est toujours proposée en France sous forme de prêt obligataire du fait de la persistance du monopole bancaire (malgré les assouplissements récents), la dette unitranche se rapproche de plus en plus d’un financement bancaire classique.

D’abord, il n’est pas rare de voir des financements ne portant que des intérêts servis. Les rendements ont également été quasiment divisés par deux, certaines opérations se négociant autour de 7% de rendement global contre une fourchette de 11 à 13% pratiquée au début de la décennie. L’afflux de liquidités et l’arrivée des fonds anglo-saxons sur le marché européen (eux-mêmes se refinançant sur le marché bancaire) ont permis de proposer des taux de plus en plus attractifs pour les émetteurs concernés.

Le financement unitranche est particulièrement adapté aux entreprises en phase de développement et qui doivent mobiliser leur trésorerie pour financer leur croissance, notamment lors d’une acquisition.

Pour un porteur de projet, l’intérêt tout particulier de recourir à une dette unitranche est, en effet, de se retrouver face à un interlocuteur unique et non plus face à des pools de créanciers plus ou moins hétérogènes. La négociation permet ainsi de raccourcir les délais de montage. Or, dans le cas du financement d’une opération de croissance externe, le facteur temps s’avère un paramètre particulièrement déterminant.

Sur ce plan également l’offre unitranche a évolué pour devenir plus compétitive. Il est de plus en plus fréquent de prévoir dans des offres de financement unitranche des lignes supplémentaires pour permettre le financement d’opérations de croissance externes. L’ordonnance du 10 mai 2017 et le décret du 12 juillet visant à favoriser le développement des émissions obligataires sont venus faciliter la mise en place de ces lignes supplémentaires. Avant cette réforme, le droit français et le concept de "masse" unique des obligataires d’une même émission ne permettait pas de regrouper au sein d’un pool unique les obligataires de tranches différentes. Ces derniers ne pouvaient pas se prononcer de manière homogène sur les questions intéressant l’ensemble des tranches. Certes, le droit antérieur à cette réforme donnait un peu de souplesse lorsque l’emprunt obligataire était "émis à l’étranger" (sans réelle définition légale d’ailleurs), mais cela n’était possible que si les souscripteurs étaient eux-mêmes des entités étrangères.

Désormais, pour les émissions obligataires dont la valeur nominale est supérieure à 100.000 euros, il est possible d’organiser contractuellement le processus décisionnaire des porteurs d’obligations de différentes tranches, à l’instar de ce qui se fait dans un financement bancaire classique multi-tranches.

Mounir Letayf , 22 mai

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