Zone euro : les marchés obligataires souverains sur la voie de la normalisation

En premier lieu, l’action de la BCE auprès des établissements bancaires européens a été d’un précieux soutien. En accordant en décembre près de 500 milliards d’euros de prêts dans des conditions de financement très accommodantes (prêts à 1% sur trois ans) aux banques en difficulté, l’institution européenne a permis d’assurer la liquidité du système bancaire. Elle a aussi stimulé, in fine, des flux de liquidités disponibles pour les achats de titres souverains sur les marchés obligataires.

Cela a fortement contribué à la détente marquée des marchés obligataires de la zone euro, à tel point que les dégradations des notations de plusieurs pays « core » (France, Autriche) début janvier, n’a pas eu d’impact. Les adjudications obligataires successives ont remporté leur succès (11 milliards d’euros levés par l’Italie le 27 janvier sur des titres à six mois, 4.56 milliards levés par l’Espagne le 2 février, sur des titres d’échéances de deux à cinq ans) matérialisant une baisse généralisée des taux de financement. Les taux à 10 ans italien et espagnol sont respectivement à 5.70% et 4.99% actuellement, contre 7.13% et 5.70% en fin d’année 2011.

Toutefois, la normalisation n’est pas aboutie puisque nous sommes encore éloignés de niveaux de taux auxquels devraient logiquement se refinancer des pays comme l’Espagne ou l’Italie pour que leur dette soit réellement soutenable. Ces niveaux devraient plus raisonnablement tourner autour de 4%.

Dans le même temps, la situation de la zone euro s’est (un peu) améliorée sur le plan des indicateurs macroéconomiques, même si le scénario d’une récession technique s’est confirmé. Plusieurs chiffres se sont révélés meilleurs qu’anticipé, comme l’indice PMI Markit de l’activité manufacturière en progression pour le deuxième mois d’affilée (à 48.8 en janvier). En Allemagne et en Autriche l’indice est repassé au-dessus de 50.

Pour autant, la meilleure lisibilité de la situation européenne ne signifie pas que nous sommes proches d’une sortie de crise définitive. Les problèmes de la dette grecque ne sont évidemment pas soldés. Les conditions de l’opération d’échange ne sont encore complètement arrêtées. La mise en place du nouveau plan de rigueur est difficile. Le déblocage du deuxième plan d’aide internationale de 130 milliards d’euros n’est pas acquis. Le risque de défaut sur les 14,5 mds euros qui arrivent à échéance le 20 mars n’a pas disparu.

En conclusion, le niveau du Bund allemand devrait évoluer dans un couloir de fluctuation compris entre 1.70% et 2.05%.

La nouvelle tranche de prêts de la BCE aux établissements bancaires européens le 27 février créera des conditions favorables à une poursuite de la normalisation en mars.