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Une période extraordinaire.....les gagnants et les perdants du plongeon des prix du pétrole

Nous vivons et nous investissons dans une période extraordinaire. Les investisseurs sont confrontés à une « tempête parfaite » de risques qui corrèlent et affectent l’ensemble des marchés financiers. Les mouvements enregistrés sur les marchés de l’énergie font actuellement la une des médias...

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Nous vivons et nous investissons dans une période extraordinaire. Les investisseurs sont confrontés à une « tempête parfaite » de risques qui corrèlent et affectent l’ensemble des marchés financiers. Les mouvements enregistrés sur les marchés de l’énergie font actuellement la une des médias ; le prix du pétrole Brent, en dollars, ayant chuté de 45% depuis le début de l’année. Les conséquences de cette chute spectaculaire sont nombreuses et variées ; les plus évidentes concernent les avantages pour le consommateur américain et plus largement le monde développé. L’impact de la baisse des prix à la pompe aux États-Unis est à la fois important et immédiat, elle devrait donc stimuler les dépenses de consommation, en temps voulu. La baisse des prix du pétrole réduit également les pressions inflationnistes et c’est l’une des raisons expliquant pourquoi les rendements obligataires américains n’augmentent pas, malgré la perspective d’une croissance plus forte et des taux d’intérêt à court terme, plus élevés, l’an prochain.

La réduction de la pression inflationniste s’applique également à l’Europe et au Japon, à travers les importations de produits pétroliers. Il s’agit clairement pour eux d’un avantage en termes d’inflation et de coût de production, au niveau actuel du prix du pétrole.

Cependant, en Europe, où la BCE est aux prises avec la déflation et ses conséquences potentielles mais où l’endettement reste élevé, ce choc déflationniste arrive au mauvais moment.

Cette situation pourrait être le catalyseur pour l’introduction de mesures d’assouplissement quantitatif souverain (QE) au premier trimestre de 2015, comme le consensus le suggère aujourd’hui.

Pour les marchés émergents ("EMs"), l’évolution des prix de l’énergie est un défi majeur, même si des exceptions sont à noter. La vigueur du dollar a été historiquement défavorable pour les EMs et la situation actuelle semble le prouver. La baisse du prix du pétrole est un avantage pour les EMs importateurs de pétrole comme l’Inde, mais une catastrophe pour les EMs producteurs de pétrole. Pour un pays comme le Venezuela par exemple, où le pétrole représente 90% de son budget, la réponse du marché a été brutale. Pour la Russie, qui est également aux prises avec les sanctions occidentales, l’impact sur la monnaie a été extrême et il semble qu’il n’existe pas de niveau de taux d’intérêt, susceptibles de stabiliser le cours du rouble. Le risque d’une crise financière est en augmentation, de même que le risque d’une flambée des tensions géopolitiques. En conséquence, certaines parties du monde sont actuellement sous pression, ce qui pourrait déboucher sur une crise de confiance sur leur système bancaire, ou une réponse armée sur fond de pénuries alimentaires. Dans un tel cas de figure, ce qui pourrait alors se passer serait très imprévisible.

La baisse du prix du pétrole est difficile à comprendre.

Bien que la production américaine de pétrole de schiste a stimulé l’offre, de son côté, la croissance mondiale plus faible a modéré la demande, la baisse des prix a été beaucoup plus importante qu’attendue. Les premières explications ont suggéré que cette situation était une réponse de l’Arabie Saoudite à l’augmentation de la production américaine et une tentative de sa part de forcer la fermeture des plus coûteux et peu rentables puits de pétrole américains, pour rétablir ainsi sa position en tant que plus grand producteur ’swing’ (c’est-à-dire un producteur cherchant à équilibrer l’offre et la demande). L’OPEP n’est que l’ombre d’elle-même, incapable ou refusant de réduire la production pour rétablir un certain équilibre sur le marché du pétrole. Les pressions sur les budgets des pays producteurs sont aigus à prix courants, et le risque existe que ces derniers doivent augmenter leur production pour compenser leurs pertes de revenus, même à ces bas niveaux de prix. Pour les entreprises de ressources naturelles, les dépenses d’investissement ("capital expenditures - CAPEX") sont généralement longues, de sorte que les flux de trésorerie vont commencer à se détériorer rapidement (même pour les grandes entreprises), les bilans et les rendements pour les actionnaires de ces entreprises seront donc mis sous pression.

Beaucoup d’investisseurs ont déjà ressenti l’impact de la baisse des prix du pétrole. Sur le marché américain du haut rendement par exemple, les investisseurs ont vu cette classe d’actifs sous-performer son confrère européen de plus de 300 points de base cette année et depuis le 1er janvier, la performance est étale tandis que celles d’autres marchés obligataires a été endémique. Ceci s’explique par le fait que le secteur de l’énergie représente 15% de l’univers du marché américain à haut rendement, les sociétés d’énergie ayant été les plus importants émetteurs sur ce marché au cours de ces dernières années.

Les risques de défaut dans le secteur de l’énergie devraient donc augmenter fortement si le pétrole se maintient à ses prix actuels. Les risques spécifiques à certains titres devraient également augmenter.

Aux États-Unis, il est convient de se demander si le prix d’un pétrole plus faible est, sans équivoque, une bonne nouvelle. Au cours de ces dernières années, il semble que les dépenses en exploration et en production pétrolière ont été les principaux "drivers" du "CAPEX" américain et de l’emploi, ces dépenses étant amenées à se réduire à mesure que les compagnies pétrolières s’adaptent à la nouvelle réalité économique. Les prix peu onéreux de l’énergie aux Etats-Unis ont clairement été un avantage concurrentiel pour le pays ; un avantage que nous devons être amenés à reconsidérer aujourd’hui. Espérons que les consommateurs américains continuent à dépenser les gains réalisés à la pompe afin de soutenir l’économie américaine.

Qu’en est-il aujourd’hui en termes d’allocation d’actifs ? En raison des fortes pressions déflationnistes dans l’économie mondiale, les rendements réels ont commencé à augmenter, reflétant la baisse du niveau d’inflation.

Les rendements des obligations d’État sont susceptibles de se maintenir à des niveaux encore plus faibles, ce qui reflète une croissance et une inflation moindre, même s’ils devront composer avec la première hausse des taux d’intérêt à court terme aux Etats-Unis, au cours de l’année prochaine.

Cet ancrage de la courbe de rendement continuera à soutenir les actifs ayant des rendements plus élevés, bien que les deux valorisations des marchés actions et de crédit soient beaucoup moins attractives maintenant, en dépit d’un environnement porteur pour les entreprises.

Au sein du marché actions, nous devons réfléchir à la forte surperformance de l’indice S&P 500, alors que nous sommes sur le point de connaître un QE en Europe. Les EMs posent des questions, en raison de la force du dollar et de la faiblesse des prix des matières premières, bien qu’il y aura à la fois des gagnants et des perdants. Quel que soit le résultat, dans l’environnement actuel, les investisseurs ne doivent pas trop être exposés aux risques, les événements récents pouvant peser sur l’économie mondiale et le système financier. Bref, l’année 2015 risque d’être très intéressante !

Mark Burgess , Décembre 2014

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