Une fin d’année très volatile, mais certaines choses ne changent jamais... Air France par exemple...

Alors les logiques financières traditionnelles semblent ne plus avoir cours et on assiste à des mouvements erratiques et relativement violents au sein de toutes les classes d’actifs, amplifiés par l’illiquidité de la fin d’année.

Et plus l’inquiétude grimpe, plus les performances absolues se dégradent, plus les gérants tentent de prendre des mesures pour préserver leurs performances d’ici la fin d’année qui approche à grand pas… Et les mouvements s’amplifient encore…

Voici par exemple le graphique d’une obligation italienne de maturité 10 ans, dont le rendement se situe aujourd’hui à 0.95% en rendement annuel. On observera que sur une semaine, son prix a évolué dans des bornes aussi larges que 98.40 à 100.30, soit presque 2 années de rendement de volatilité du prix ! Nous avons souvent dit que les obligations souveraines devaient être avant tout considérées comme des actifs de plus-value plutôt que de rendement, en voici une illustration…

Source : Bloomberg

Mais les obligations souveraines ne sont pas les seules concernées puisque les indices high yield ou corporates ont subi des variations, certes moins importantes en relatif, mais également impressionnantes. Ainsi l’indice des obligations subordonnées bancaires AT1 (rang le plus subordonné) a-t-il par exemple subi des variations de près de 3 points sur la semaine, soit plus que la performance de toute l’année. Et ces mouvements se produisent également au sein des différentes catégories en fonction des flux, amplifiés par une illiquidité grandissante en cette fin d’année.

Source : Bloomberg

Pourtant, rien de nouveau sous le ciel grisonnant de ce mois de décembre… Les résultats des entreprises, du point de vue crédit, se sont révélés sans grande surprise, les banques centrales continuent d’affirmer leur présence et un retrait progressif en cas de sortie de crise, les gouvernements continuent de dépenser l’argent qu’ils empruntent, voire un peu plus, et les variants du virus de la Covid n’ont pas créé de nouvelles restrictions significativement différentes de celles qu’on avait observées au cours des mois passés… Seules les valorisations des actifs sont aujourd’hui différentes, et pas forcément toujours logiques, puisque la situation ne s’est guère significativement améliorée depuis le début d’année…

Voici donc un graphique de l’évolution de trois indices sur l’année : le Stoxx 600 représentant les actions européennes, l’Iboxx High yield et l’Iboxx overall, représentant l’ensemble du spectre obligataire supérieur à BBB-, c’est-à-dire éligible à la BCE et aux bilans institutionnels.

Source : Bloomberg

Nous remarquerons ici une divergence majeure entre :

• Les actifs obligataires, qui en moyenne n’ont pas vu leur valorisation s’apprécier significativement, puisque la performance des deux indices est entre -2% et 2% et que la moyenne fait à peu près 0. Ainsi, cette année sur l’obligataire, les choix de valeurs, la flexibilité et les bonnes décisions stratégiques pouvaient-ils faire la différence et créer de l’alpha pour certains gérants, mais globalement, on n’a pas observé de surplus de valorisation puisque la performance s’est révélée à peu près égale au rendement.
• Les actions qui ont crû de 20%, évolution basée essentiellement sur des taux d’actualisation plus bas, les investisseurs acceptant d’être moins rémunérés pour prendre le risque d’actionnaire.

Pourtant, trois phénomènes majeurs se sont produits depuis la crise de la Covid :

• La Banque centrale a déversé ses liquidités sur le marché obligataire uniquement, et non sur le marché actions, ce qui est voué, techniquement à faire grimper le premier et non le second.
• Les institutionnels, banques et assureurs, qui détiennent encore l’essentiel des liquidités européennes, en raison de leurs contraintes réglementaires et des taux bas, n’ont pu significativement augmenter leur part d’actions, voire l’ont baissé du fait d’un coût en capital (SCR) élevé.
• Les Etats ont offert des aides sans réaliser pour autant d’abandon de créances, pénalisant ainsi les comptes de résultats et bilans futurs des entreprises, d’abord au détriment des actionnaires, les créanciers ayant la priorité du remboursement.

En conclusion, ces écarts de comportement, au vu des forces en présence et du contexte, nous semblent étonnants et il est envisageable que les évolutions des obligations souveraines et des actions se soient finalement réalisées sur l’effet marginal de petits flux plutôt que sur une tendance de fond et durable.
Avant de laisser nos lecteurs prendre un peu de repos après une semaine éprouvante sur les marchés, nous ne pourrons nous empêcher de réitérer notre défiance sur Air France, parangon du syndrome français de l’impossible retour à meilleure fortune…

En 2020, Air France, comme Lufthansa, a reçu logiquement des aides massives du gouvernement, remboursables à partir de 2023.
Pour Air France l’enveloppe s’élevait à 7 milliards d’euros, dont une partie a déjà due être convertie par l’Etat en capital, équivalent finalement à un abandon de créance pour la compagnie, ce que l’Etat n’a pour le moment pas fait avec les milliers de PME/ETI…
Pour Lufthansa l’enveloppe s’élevait à 9 milliards d’euros, dont une recapitalisation de 6 milliards et des prêts de 3 milliards.

Alors qu’on ne peut pas imaginer que l’environnement aérien et économique des deux compagnies soit fondamentalement différent, la compagnie allemande vient d’annoncer qu’elle était parvenue à rembourser l’intégralité des 3 milliards tandis que la compagnie française vient de se voir octroyer un délai jusqu’en 2025 pour seulement initier le début du remboursement ! En effet, la première, qui bénéficiait initialement d’une situation plus saine et dont les finances ont été rétablies rapidement, a pu se financer sur les marchés tandis que l’autre, engluée dans ses sujets salariaux, de gouvernance et de coûts de structure pharaoniques, est aujourd’hui incapable de se financer de manière autonome…

Nous ne rentrerons pas ici dans le détail des chiffres et laisserons chacun observer l’évolution de l’endettement et de la rentabilité des deux compagnies mais proposerons plutôt quelques lignes directrices pour un investisseur obligataire :

• Les compagnies ex-publiques et encore détenues par l’Etat Français ont, la plupart du temps, le pire des deux mondes : une qualité de crédit médiocre et un rendement faible (dû à l’espoir de garantie implicite).
• Ces compagnies doivent être évitées structurellement et on pourra y investir uniquement lorsque la situation se dégrade massivement, que le rendement devient très élevé (et donc les prix des obligations très bas) et que l’Etat est contraint d’intervenir : ce fut le cas d’Areva en son temps ou d’Air France en 2020.
• La méthode de résolution des crises de grandes entreprises en France reste tout à fait favorable au créancier et de nombreux cas de faillites techniques n’ont provoqué aucune perte chez les créanciers du fait d’arrangements politiques in extremis. Cette méthode est partagée en Italie (cf. le cas Monte Paschi qui continue d’être alimentée par l’Etat) mais bien différente en Allemagne, en Espagne ou dans les pays du nord de l’Europe, qui n’hésitent pas à ponctionner les créanciers. On a pu l’observer avec les compagnies aériennes, mais également avec les banques espagnoles lors de la crise de 2008.

Ainsi, si nous avons, pour quelques mois, détenu des obligations Air France hybrides acquises entre 10% et 15% de rendement tandis que l’Etat offrait son soutien inconditionnel, nous ne sommes plus exposé à cet émetteur depuis octobre 2020 (date de remboursement de l’obligation hybride que nous détenions) et considérons que le rendement actuel de 3% à 5% sur les obligations de diverses maturité ne rémunèrent pas suffisamment le risque de volatilité et de rupture de l’équilibre fragile « Etat/Compagnie sous perfusion » dans le contexte économique, politique et social et réglementaire (accord systématique de la Commission Européenne) actuel.