Un message divergent et déflationniste !

Nous sommes toujours frappés par la divergence des messages véhiculés par les différentes classes d’actifs. Alors que les rendements obligataires allemands et américains ont atteint de nouveaux points bas inconnus, le taux d’intérêt allemand à 2 ans étant devenu même négatif et le rendement obligataire américain à 10 ans ne s’élevant qu’à 1,46 %, les actions ne reflètent que partiellement les inquiétudes des marchés obligataires – même s’il faut reconnaître que la forte baisse des indices actions vendredi dernier constitue peut-être les prémices d’un mouvement de panique.

En Europe, l’indice DJSTOXX 600 corrige de 13,6 % depuis son point haut de mi-mars et le S&P500 de 9,5 %. C’est certes significatif, mais pas de la même ampleur que l’évolution du marché obligataire (bien que l’IBEX espagnol ait été emporté avec une chute de 32 % depuis février). Malheureusement, l’expérience montre que lorsque les marchés obligataires et actions divergent face à un problème, les marchés obligataires ont tendance à l’emporter.

Les volatilités implicites sur les marchés d’actions, d’obligations et des changes (souvent considérées comme des indicateurs de la fragilité des marchés financiers) ont également fortement progressé, mais restent toujours bien en-deçà des sommets atteints aux troisième et quatrième trimestres de l’année dernière. Cela peut partiellement s’expliquer par la baisse relativement ordonnée des marchés, ce qui s’est traduit par une moindre volatilité réalisée, mais la question se pose de savoir si cela présage d’une forte remontée.

Parallèlement, la faiblesse des taux de rendement obligataires révèle la persistance de pressions déflationnistes. L’inflation implicite mesurée par la Fed à partir du taux forward à cinq ans dans cinq ans est ainsi revenue de 2,78 %, peu après l’Opération Twist, à 2,49 %. Ce niveau n’est pas suffisamment faible pour justifier d’une réaction de la Fed, comme cela a pu être le cas dans le passé, mais c’est une évolution qui met la pression sur ses membres. Si l’ISM manufacturier de vendredi dernier a surpris par sa vigueur dans un océan de statistiques décevantes, il a fait ressortir une baisse significative de la composante des prix payés. Notre propre indicateur d’alerte déflationniste commence également à entrer dans une zone inquiétante (cf. le graphique [1]).

Dans notre cadre d’analyse des différents régimes d’investissement dans le monde (qui compare les tendances de croissance et d’inflation), nous devons toujours composer avec d’importantes divergences selon les régions.

Si le G7 se trouve dans un régime légèrement inflationniste, le fait est que pratiquement toute l’Europe fait l’objet d’un régime désinflationniste, contrairement aux Etats-Unis et au Japon, le Canada étant en stagflation. En dehors des économies développées, l’ensemble des économies des BRIC sont en désinflation. L’économie japonaise étant volatile compte tenu de l’effet du tremblement de terre de l’an dernier, les Etats-Unis sont les seuls à pouvoir éviter que notre régime bascule du côté désinflationniste pour la plus grande part de l’économie mondiale.

Loin d’augurer du pire, cela suggère des environnements désinflationnistes qui constituent en réalité un contexte favorable aux actifs risqués.