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Tous entre le marteau et l’enclume

La communauté des investisseurs obligataires et, dans une certaine mesure, les décideurs politiques sont confrontés à des choix dont les conséquences sont également indésirables. Ils se trouvent quasiment tous pris entre le marteau et l’enclume. Examinons leurs points de vue respectifs.

Le spectre du contrôle de la courbe pourrait se rapprocher, avec quels effets sur les taux longs ?

La communauté des investisseurs obligataires et, dans une certaine mesure, les décideurs politiques sont confrontés à des choix dont les conséquences sont également indésirables. Ils se trouvent quasiment tous pris entre le marteau et l’enclume. Examinons leurs points de vue respectifs.

Sous l’effet de la pandémie, les autorités budgétaires et monétaires ont entamé une démarche collaborative qui vise à en minimiser les incidences sociales et économiques. Aux Etats-Unis, la politique budgétaire a clairement pris un rôle moteur tandis que la Réserve fédérale (Fed) prône la constance. Son président, Jerome Powell, appuie sa politique sur les indicateurs économiques au fur et à mesure de leur parution. Il se montre clairement sceptique par rapport aux prévisions de surchauffe de l’économie américaine ces prochaines années.

Cette dernière se traduirait par une croissance nominale de 7 à 8 % en 2021-2022, une inflation nettement supérieure à 3 % et une situation de « plein emploi » qui ferait retomber le chômage aux alentours à 4 % au premier semestre 2022. Il paraît difficile d’aller contre ce scénario optimiste au moment où le plan de relance de 1900 milliards de dollars proposé par Joe Biden est approuvé par le Sénat. Dès que la Chambre des représentants aura donné son accord définitif, les économistes vont commencer à faire tourner leurs modèles afin d’anticiper la trajectoire de l’économie.

Mais aussi réjouissants que soient les chiffres ci-dessus, il ne faut pas oublier que toute surchauffe est porteuse des germes de sa propre disparition. En premier lieu, si les taux à long terme augmentent de façon chaotique, la Fed pourrait être amenée à intervenir. Le spectre du contrôle de la courbe se rapprocherait, notamment pour les échéances allant de 3 à 5 ans. Le plafonnement des taux pour les échéances 10 et 30 ans paraît en effet encore un peu trop éloigné.

En second lieu, les conséquences d’une surchauffe ne sont jamais bonnes, sauf sur le très court terme. A plus long terme, l’emballement de l’économie pourrait fragiliser le modèle de coopération adopté par les autorités budgétaire et monétaire. Il serait donc nécessaire que l’administration Biden exprime plus clairement ses intentions en matière d’imposition lorsqu’il deviendra nécessaire d’endiguer la frénésie des dépenses publiques et l’accélération des déficits. Si les politiques budgétaire et monétaire procycliques ne sont pas contenues, l’économie américaine pourrait en effet connaître une phase d’alternance rapide des périodes de prospérité et de récession.

De ce côté de l’Atlantique, la situation est presque à l’opposé de celle des Etats-Unis. La politique monétaire européenne est presque exclusivement consacrée à atténuer l’impact de la pandémie. Cependant, les efforts et la stratégie de relance de l’Union européenne arrivent bien loin derrière ceux consentis par les Etats-Unis. Au niveau européen, comme dans chacun des Etats de l’Union, la politique est centrée sur des initiatives qui, à long terme, devraient stimuler la compétitivité de l’UE, protéger l’emploi et favoriser la transition économique nécessaire pour lutter contre le changement climatique. Une telle approche ne provoquera aucune surprise au niveau de la croissance, de l’inflation ou du dynamisme de l’emploi sur la période 2021-2023 : l’exception américaine est donc là pour durer.

Ensemble, le « CARES Act », programme américain de 2000 milliards de dollars d’aide aux entreprises et aux particuliers touchés par le coronavirus signé en mars 2020, le plan de relance économique de 900 milliards de dollars accordant des aides aux ménages et aux entreprises signé par Donald Trump en décembre dernier, ainsi que le plan de relance de 1900 milliards de dollars de Joe Biden de ce mois de mars représentent un total de 4800 milliards de dollars, soit environ 4000 milliards d’euros : tel est le montant accordé ces 12 derniers mois au titre de la relance budgétaire.

De son côté, le plan de relance Next Generation EU prévoit d’apporter un soutien financier de 750 milliards d’euros aux Etats, c’est plus de 5 fois moins que le montant consenti par les Etats-Unis. L’Europe a donc encore un long chemin à parcourir, d’autant plus que le Pacte européen de stabilité et de croissance n’est pas adapté en tant qu’instrument de relance. La surchauffe n’est donc pas un risque au sein de l’Union européenne, bien au contraire.

Si les États-Unis sont en mesure d’éviter l’emballement de leur économie en augmentant l’impôt sur les entreprises ainsi que celui sur les 10 % des contribuables les plus fortunés, et donc de se sortir du piège du « marteau et de l’enclume », l’UE en est encore très loin. D’une part, elle débat encore de l’efficacité de son architecture institutionnelle, ce qui est un terrain favorable au populisme. D’autre part, les échéances électorales de septembre 2021 en Allemagne et du printemps 2022 en France vont probablement empêcher tout progrès au niveau de la politique de l’Europe.

Entretemps, les investisseurs obligataires se trouvent réellement pris entre le marteau et l’enclume. En effet, l’excès d’efforts de relance pourrait entraîner une hausse disproportionnée de l’inflation et aboutir à des ventes massives et désordonnées des titres à long terme. La plupart des portefeuilles obligataires qui affichent une duration moyenne en pâtiraient : la plus grande partie des gérants de fonds d’obligations d’Etat des marchés développés travaillent en effet avec des durations comprises entre 7,5 et 9 ans, alors que ces dernières se situent entre 4,5 et 6 ans pour les portefeuilles d’obligations d’entreprises de qualité investissable.

Si les taux américains continuent à grimper, les gérants d’obligations d’Etat des marchés émergents risquent de se trouver confrontés à une hausse du risque de crédit. Il en ira de même pour les gérants d’obligations à haut rendement, même s’ils devraient être en mesure de résister plus longtemps du fait de la dynamique positive induite par la croissance. Cependant, tous les participants sont bien conscients que la question la plus épineuse est celle du rôle des banques centrales. Elles sont non seulement le principal acheteur de dernier recours, mais aussi, et de loin, le plus gros détenteur de titres d’emprunt. Elles disposent de nombreux outils pour éviter une hausse désordonnée des taux, la « flexibilité » étant celui que les gérants redoutent le plus.

La FED pourrait en user en annonçant par exemple une prolongation des échéances au motif qu’il est nécessaire d’assurer le bon fonctionnement du marché. Il lui suffirait alors d’accroître ses achats de bons du Trésor et de réduire simultanément ceux de titres adossés à des créances hypothécaires. Le montant de ses achats mensuels resterait donc inchangé, à hauteur de 120 milliards de dollars par mois. Ces achats pourraient éviter un durcissement si les nouveaux indicateurs économiques venaient à s’avérer décevants ! A mesure que les projections du consensus s’améliorent, la probabilité de mauvaises surprises augmente. Les intentions de la BCE en matière d’assouplissement quantitatif sont très claires. Le « programme d’achat d’urgence pandémique » (ou PEPP) sera entièrement utilisé : la BCE achètera pour 1850 milliards d’euros de titres d’ici à mars 2022, ce qui portera ses achats hebdomadaires à environ 20 milliards.

Les investisseurs en obligations qui, anticipant un relèvement des taux, réduisent la sensibilité de leur portefeuille s’exposent à un retour de bâton lorsque les efforts de la Fed et de la BCE en vue de contrôler les taux à long terme se feront sentir. Les taux à 10 et 30 ans pourraient aisément reculer de 25 points de base : cela remonterait le moral des gérants obligataires dont les portefeuilles affichent des durations moyennes et longues, mais pénaliserait ceux qui ont opté pour des durations courtes ou inférieures à la moyenne.

A court terme, la hausse des taux et l’accroissement des « drawdowns » ne satisferont ni les investisseurs ni les gérants obligataires, même si, d’un autre côté, leurs espérances de rendement s’accroissent. Or, l’attention est toujours mise en priorité sur la douleur à court terme. D’un autre côté, les gérants obligataires qui ont réduit la sensibilité aux taux de leurs portefeuilles ou ceux qui investissent dans des instruments obligataires hybrides ou subordonnés plus illiquides (et onc moins sensibles aux taux pour le moment) se trouvent en pole position. Ils sont néanmoins conscients qu’une possible réaction des banques centrales pourrait leur nuire.

Par ailleurs, si les banques centrales parvenaient à contrôler efficacement les taux longs, cela signifierait que les espérances de rendement à long terme resteraient nettement inférieures à l’inflation. En fin de compte, les grands gagnants de la répression financière seront les gouvernements. Toute la question est de savoir si les banques centrales sont en mesure de mettre au défi un nombre croissant de vendeurs d’obligations. Vendredi dernier, la Banque du Japon a dénoncé le « bluff » des marchés et a réitéré son intention de maintenir sa politique de contrôle de la courbe des taux. Résultat, les taux longs japonais ont reculé. Il ne reste plus qu’à attendre de voir si elle réussira à les contenir.

Peter de Coensel , 15 mars

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