Théorie des jeux et prime de risque en cas d’explosion de la zone Euro

La signification de la diminution de la prime de risque liée aux événements extrêmes

Le coût de l’assurance contre le risque d’un événement extrême dans la zone Euro a fortement chuté au cours du dernier mois. Le sommet de l’Union Européenne a convaincu de nombreux investisseurs que les conséquences négatives d’un éclatement de l’Euro sont si grandes que les politiciens seront prêts à en payer le prix nécessaire afin de l’éviter. Nous avons des réserves quant à la solidité de ce raisonnement et estimons mal évalué le risque d’un événement extrême dans la zone Euro.

Si coût de l’assurance contre le risque d’un événement extrême dans la zone Euro était déjà en baisse, même avant le Sommet de l’Union européenne, il a encore chuté depuis. La volatilité implicite EUR / USD à 1 an, se traite actuellement à 12, à peine une demi vol a dessus de son plus bas historique sur 2 ans. Le 25 delta butterfly EUR / USD, la mesure la plus directe du risque extrême, se négocie à 0,5 vol, après avoir atteint 0,8 vol en Novembre dernier et près de 0,7 vol au début de Juin (voir Graphique). Même le 1 an EUR / USD risk reversal a cassé au-dessus de -3 vol.

Les investisseurs devraient-ils analyser ces récents développements comme un signe que le pire de la crise est maintenant derrière nous, ou devraient-ils considérer qu’il s’agit d’une opportunité de payer une prime de risque peu cher contre les risques extrêmes en zone Euro ? Nous plaidons pour cette dernière hypothèse.

Dans une certaine mesure, la baisse de la prime de risque d’un événement extrême dans la zone Euro est un reflet de la mauvaise efficacité des couvertures de ce risque ces deux dernières années. Il est également possible que les investisseurs ont tellement réduit leur exposition aux actifs de la zone Euro que leur besoin d’une assurance contre ce risque a tout simplement diminué.

Alors que tous ces considérations peuvent être vraies, de nombreux investisseurs en sont également venus à croire, surtout après le Sommet de l’UE, que les décideurs européens, s’ils sont poussés dans leurs derniers retranchements, feront tout ce qu’il faut pour préserver la zone Euro dans son ensemble. Pour ces investisseurs, les Euro-obligations sont une sorte de soupape de sécurité, qui seront acceptées par les Allemands quand la crise atteindra un point d’ébullition, y mettant ainsi un terme.

Nous sommes sceptiques quant à la sagesse de ce consensus. L’évolution récente de la politique en zone Euro nous a donné de bonnes raisons de penser que les risques de ruptures ne sont pas en baisse mais en hausse.

La situation en Italie peut être plus grave que celle en Grèce

Nous défendons notre opinion en utilisant la théorie des jeux et une analyse de rentabilité sur l’incitation à une sortie volontaire. Notre analyse nous amène à trois conclusions surprenantes.
Premièrement, les Euro-obligations ne sont pas un équilibre de Nash.
Deuxièmement, bien que l’Allemagne et l’Autriche ont le moins intérêt à ce que tous les pays Européennes sortent de la zone Euro, pour l’Italie et l’Irlande, par contre, c’est l’inverse. Troisièmement, l’incitation de l’Allemagne à payer pour les autres pays est plus limité qu’il n’y paraît.

Seul un Euro faible peut sauver l’Euro

Notre analyse suggère que seul un Euro beaucoup plus faible peut réduire le risque d’éclatement en réduisant l’incitation à la sortie et gagner du temps pour les réformes.

Nous pensons que le potentiel de baisse, à court terme, vers le niveau cible de 1,20 pour la parité EUR/USD est en augmentation, compte tenu, en particulier, du faible niveau des rendements réels américains qui permettra de réduire l'impact de la Fed sur un nouvel assouplissement sur le dollar. Il faut également prendre avantage de la récente baisse de la vol EUR/USD pour acheter des puts EUR. Nous initions une nouvelle recommandation d'acheter une option « one touch » à 1,10 sur l'EUR/USD, de maturité 6 mois, affichant un profil de profit de 1 à 5.

Nous pensons que c’est la meilleure façon de se protéger contre les troubles politiques continus en zone Euro. Nous estimons que les investisseurs qui sont attirés par les valorisations relativement faibles des actifs en zone Euro pourraient également utiliser cette couverture pour gérer leur portefeuille contre le risque systémique.