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Si les actifs les moins risqués n’étaient pas ceux que l’on croit ?

Quand le Panama émet à 4,3% à 40 ans ou que des demandes équivalent à la moitié du PIB sur une émission du Rwanda, cela rappelle de mauvais souvenirs et laisse encore beaucoup de place pour la poursuite de la détente des taux des pays périphériques européens…

Le mois d’avril a vu la confirmation des changements de tendance amorcés depuis quelques mois, impulsés par l’action des banques centrales et la baisse du risque systémique. Ni les événements intervenus à Chypre, ni l’imbroglio politique italien n’ont eu de réel impact sur les variations de régime et de corrélation qui sont en marche : nous sommes sortis d’un mode risk on/risk off et cela est structurant pour les investisseurs.

Ainsi, l’or n’a réagi ni aux évènements chypriotes ni aux fanfaronnades nucléaires coréennes : c’était un signe d’alerte et de vente. Malgré la correction, il n’est pas trop tard : le tassement sur la croissance des pays émergents et notamment la Chine, les baisses d’anticipation d’inflation et la recherche de rendement laissent de la place pour une baisse plus prononcée.
Le dollar a également depuis plusieurs mois changé de trend : après avoir été corrélé avec l’aversion au risque et négativement avec les actions, c’est désormais la thématique croissance US qui le guide et sa corrélation avec les actifs risqués devient positive. Le rebond de l’immobilier US et l’avantage énergétique considérable sont structurellement positifs pour le dollar et les entreprises américaines.

On l’a vu, le statut de « safe heaven » est en train de changer : et si, après le yen et l’or, les emprunts d’Etat « core » étaient les prochains candidats à chuter du piédestal ?

Certes, dans un contexte de croissance modérée et d’absence d’inflation, les taux ne vont pas s’envoler, néanmoins une « simple » normalisation, amplement souhaitable d’ailleurs, conduira à des performances négatives compte tenu du point de départ extrêmement bas. Le crédit surperformera les taux d’Etat mais ne sera pas immunisé. Les pays émergents font moins rêver : disparité des situations, certaines devises surévaluées, normalisation des valorisations des actions par rapport à celles des pays développés, explosion des volumes d’émissions de dette. Quand le Panama émet à 4,3% à 40 ans ou que des demandes équivalent à la moitié du PIB sur une émission du Rwanda, cela rappelle de mauvais souvenirs et laisse encore beaucoup de place pour la poursuite de la détente des taux des pays périphériques européens (à titre d’exemple, malgré sa forte baisse, le taux de l’Italie est quasiment équivalent à celui de la Namibie dont l’emprunt à 8 ans a un rendement de 3,7%).

Dans ce contexte les actions des pays développés ne deviennent-elles pas les actifs les plus surs pour des investisseurs désespérément en quête de rendement ?

Si l’investissement en actions américaines reste attrayant à moyen terme, les actions européennes bénéficieront de la croissance US et sont les plus faiblement valorisées depuis la forte hausse de la bourse japonaise (70% depuis mi-novembre) qui laisse entrevoir le potentiel de revalorisation encore devant nous. Certes, il ne faut pas être naïfs, la normalisation des taux, donnera lieu à des secousses et de la volatilité sur les actions, mais celles-ci, compte tenu du niveau de la prime de risque, offrent le meilleur rapport rendement/risque et liquidité (par rapport à un marché du crédit qui n’a connu que des flux acheteurs et un marché primaire hypertrophié depuis 5 ans) actuel.

Marc Renaud , Mai 2013

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