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Risk Arbitrage : Bilan 2014 et perspectives 2015

En septembre dernier, l’équipe de gestion Risk Arbitrage d’OFI Asset Management, a publié un papier de recherche intitulé « Activité M&A : où en est-on dans le cycle ? » qui atteste du démarrage d’un nouveau cycle mondial. 2014 confirme cette reprise et témoigne du retour de la confiance chez les dirigeants d’entreprises qui sont désormais prêts à se lancer dans des « mega deals », voire dans des batailles boursières.

L’un des principaux moteurs de la croissance des M&A en 2014 est d’ordre fiscal. Ainsi, la « tax inversion » (soit la possibilité de diminuer le taux d’imposition d’une entreprise américaine à l’aide d’une acquisition à l’étranger) est désormais remise en cause par le gouvernement américain. Ceci nous emmène à nous interroger sur les autres facteurs qui pourraient influencer l’activité M&A en 2015.

2014 : L’ANNÉE DES MEGA DEALS ET DES BATAILLES BOURSIÈRES

L’année 2014 confirme un mouvement qui a débuté aux États-Unis fin 2013. Selon Thomson Reuters, le volume mondial des opérations de M&A annoncées en 2014 s’établit à 3,5 trillons de dollars, soit une hausse de plus de 47 % par rapport à 2013. Il s’agit de la plus forte progression depuis la crise financière de 2008. Contrairement à 2013, ce regain d’activité ne s’est pas concentré uniquement aux États-Unis (+ 51 %) mais a également concerné l’Europe et l’Asie, en hausse de respectivement 55 % et 48 % (graphique cicontre). Le nombre d’opérations annoncées en 2014 est lui aussi en hausse de 6 %.

Signe du retour de la confiance chez les dirigeants d’entreprises, 2014 est avant tout l’année des mega deals.D’après Thomson Reuters, 95 deals de plus de 5 milliards de dollars ont été annoncés, pour un total de 1,2 trillion de dollars, soit 37 % du volume global. Si ces transactions ont essentiellement concerné les secteurs télécoms et pharmaceutique durant la première moitié d’année, d’autres secteurs, comme l’énergie, ont ensuite pris le relais.

Mega deals pharmaceutiques : succès et échecs

Avec un volume de 403,3 milliards de dollars, 2014 est une année record pour le secteur. Aux États-Unis, Actavis a signé deux acquisitions, celle de Forest Laboratories pour 21 milliards de dollars en février puis Allergan en novembre pour 66,4 milliards de dollars. Medtronic a annoncé le rachat de Covidien pour 42 milliards de dollars.

Certaines transactions ont cependant été mises sous pression par les pouvoirs politiques en place. Ainsi AbbVie a été contraint de retirer son offre de 54 milliards de dollars sur le britannique Shire après que le gouvernement américain a durci certaines règles sur la « tax inversion ». Le géant américain Pfizer a dû lui aussi abandonner son projet de rachat d’AstraZeneca pour 100 milliards de dollars du fait, entre autres, de l’opposition des parlementaires britanniques craignant pourla recherche etl’emploi au Royaume-Uni.

Mega deals dans les télécoms

Le câblo-opérateur américain Comcast a fait une offre de rachat sur son concurrent Time Warner Cable pour 71 milliards de dollars et le géant des télécoms AT&T a annoncé l’acquisition de DirectTV pour 67 milliards de dollars. En Europe, BSkyB a racheté ses filiales italiennes et allemandes pour près de 7,5 milliards de dollars. L’américain Liberty Global, qui avait déjà racheté le câbloopérateur britannique Virgin Media l’an dernier pour 20 milliards de dollars, a jeté son dévolu sur le néerlandais Ziggo pour 9,5 milliards de dollars. Le français Orange a, quant à lui, offert 4 milliards de dollars pour le rachat de l’espagnol Jazztel.
Enfin, la concentration du secteur aurait pu être plus importante si Rupert Murdoch n’avait pas retiré son offre de 94 milliards de dollars sur Time Warner et si Sprint n’avait pas renoncé à acquérir T-Mobile US, une opération de 35 milliards de dollars.

Les batailles boursières

Les batailles boursières et les surenchères ont également marqué l’actualité M&A cette année. En Europe, nous pouvons citer la bataille boursière qui a opposé le chinois Fosun et l’italien Bonomi pour le rachat du Club Med (+ 45 %). La société américaine Hillshire a fait elle aussi l’objet d’une rude bataille boursière entre Pilgrim’s Pride et Tyson Foods entraînant une hausse du prix de 40 % parrapport à l’offre initiale. Toujours aux ÉtatsUnis, le producteur de bananes Chiquita – qui avait lancé une offre sur son concurrent Fyffes – est devenu à son tour la cible d’une offre hostile de 1,3 milliard de dollars lancée par un producteur brésilien. Dans le secteur de la distribution, nous pouvons également citer la bataille boursière de 9 milliards de dollars entre deux opérateurs du secteur pour le contrôle de Family Dollar Stores.

DES PERFORMANCES TRÈS SATISFAISANTES DANS UN CONTEXTE MOUVEMENTÉ

Au cours de cette année riche en événements M&A, les fonds OFI RiskArbitrages et OFI Risk Arb Absolu ont dégagé des performances très satisfaisantes, de respectivement 0,90 % et 3,83 % contre un Eonia à 0,10 %. Cette performance peut s’analyser en deux temps. Sur la première partie de l’année, l’équipe de gestion a fait le pari des surenchères et des batailles boursières dans un contexte boursierfavorable. Cette décision s’est avérée payante puisque le fonds a bénéficié de son exposition sur des opérations comme Osisko, Hillshire, Amcol, Chindex ou encore Club Med. À partir de fin juin, l’environnement de marché a été nettement plus agité. D’une part, les marchés sont devenus plus volatils avec une première phase de baisse en juillet suivie d’une secousse plus violente en octobre. D’autre part, comme nous l’avons vu, un certain nombre d’opérations M&A importantes ont échoué : Time Warner, T-Mobile US, AstraZeneca et Shire. Pour autant, dans ce contexte plus difficile, le fonds a fait preuve d’une bonne résilience.

En effet, n’étant pas exposé aux situations « event-driven » qui induisent un bêta parfois important dans les portefeuilles, le fonds a été peu impacté par les turbulences sur les marchés actions. Par ailleurs, notre approche prudente des risques – qui nous a conduit notamment à réduire notre exposition aux opérations de « tax inversion » – a permis au fonds de relativement bien amortir l’échec de l’offre d’AbbVie sur Shire. Malgré des marchés actions assez volatils, les fonds ont conservé en 2014 un régime de volatilité faible : 0,3 % pour OFI RiskArbitrages et 0,9 % pour OFI Risk Arb Absolu.

QUELS MOTEURS POUR L’ACTIVITÉ M&A EN 2015 ?

Nous interprétons les mega deals et les batailles boursières comme des signaux très prometteurs car ils attestent d’un retour de la confiance chez les dirigeants d’entreprises, élément indispensable à la poursuite du cycle de M&A.

Est-ce vraiment la fin de la « tax inversion » ?

Les mesures prises par le Trésor américain ne réduisent qu’en partie l’intérêt économique de ces opérations. D’une part, elles limitent la possibilité de bénéficier des liquidités détenues à l’étranger pour financer une acquisition sans s’acquitter de l’impôt sur les sociétés. Elles n’empêchent cependant pas la délocalisation à l’étranger et donc la diminution de l’impôt. Ainsi, malgré ces nouvelles mesures, Medtronic reste bien décidé à finaliser l’acquisition de Covidien pour 42 milliards de dollars. L’intérêt straté- gique long terme et les synergies escomptées d’une telle opération priment donc sur l’intérêt fiscal.

Le M&A comme une solution à la trop faible croissance des bénéfices

Depuis la crise de 2008, les dirigeants d’entreprises se sont tournés essentiellement vers des stratégies prudentes afin de faire croître leurs bénéfices par action : économies de coûts, limitation des investissements (capex, R&D, M&A) et programme de rachat d’actions. Mais, aujourd’hui, ces mesures ont atteint leurs limites et la croissance organique ralentit en partie du fait de la faiblesse des investissements passés. Pour relever le défi à venir du ralentissement de la croissance des profits, les entreprises sont entrées dans une phase où les opérations de haut de bilan pourraient devenir prédominantes dans leurs stratégies industrielles.

Chute du prix du pétrole : facteur positif pour le M&A

Le recul récent du cours du pétrole (- 52 % depuis juin 2014) devrait permettre aux entreprises de baisser certains coûts de productions. Cette baisse devrait également inciter à la poursuite de la consolidation du secteur. Halliburton a annoncé le rachat de son compatriote Baker Hughes pour 34,6 milliards de dollars pour devenir le numéro un mondial des services pétroliers. Le français Technip a, quant à lui, approché sans succès son compatriote CGG en vue d’un rachat pour 1,5 milliard d’euros.

Hausse du dollar comme accélération des opérations transfrontalières

En 2014, les opérations transfrontalières ont augmentées de 78 % par rapport à 2013. Ce mouvement pourrait bien se poursuivre en 2015 car les entreprises américaines devraient bénéficier de la hausse du dollar pour se lancer dans des acquisitions de cibles étrangères, notamment en Europe où les niveaux de valorisation des entreprises européennes semblent plus avantageux.

Bonne santé financière des entreprises

Les bilans des entreprises américaines et européennes restent solides. Elles bénéficient d’un faible endettement et de liquidités importantes. Le coût de la dette pour ces entreprises est actuellement sur les plus bas niveaux historiques, du fait des politiques monétaires accommodantes, ce qui devrait permettre la poursuite du cycle M&A au niveau mondial.

Pour conclure, nous pensons que les fondamentaux du cycle actuel de M&A sont désormais bien ancrés et qu’ils s’accompagnent d’un potentiel de croissance élevé.

Selon nous, la remise en cause de l’un des principaux moteurs de ce cycle, la « tax inversion », n’est pas suffisante pour empê- cher la croissance de l’activité M&A car les autres moteurs restent intacts pour les trimestres à venir.

S’agissant de la gestion des portefeuilles, OFI Risk Arbitrages et OFI Risk Arb Absolu ont su démontrer en 2014 que la stratégie de grande diversification et d’investissement uniquement sur des opérations annoncées était payante.

Cette philosophie de gestion sera conservée pour l’année 2015. Les fonds, à fin 2014, étaient investis à 85 % sur 41 positions pour OFI Risk Arb Absolu et 29 % sur 40 positions pour OFI Risk Arbitrages. Le taux d’investissement des fonds est en légère diminution suite à l’arrivée à échéance de nombreuses positions en fin d’année. Ce dernier est amené à se renforcer avec l’annonce des nouvelles opérations qui auront lieu en 2015.

Ofi Risk Arbitrage , Janvier 2015

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