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Retour général à la moyenne ?

La panique a gagné les marchés financiers vendredi dernier à l’annonce du variant omicron. Le VIX a grimpé de 10 points pour terminer à 28 et le MOVE, indicateur de volatilité des obligations, a clôturé autour de 90. Le premier s’est donc éloigné de sa moyenne à 30 ans, située à 19,5, tandis que le second s’en est au contraire approché, sa moyenne étant de 90,75.

Pandémie oblige, depuis le début 2020, la courbe d’apprentissage des investisseurs s’est fortement pentifiée, si bien que de « mauvaises surprises » comme celle qui s’est produite lors du dernier « Black Friday » ne devraient pas les déstabiliser. Elles devraient au contraire permettre aux investisseurs de se familiariser avec une volatilité accrue qui, par le passé, s’est manifestée de façon épisodique dans un environnement où les banques centrales jouaient un rôle beaucoup moins important. Ce dernier devrait d’ailleurs perdre de son importance à un horizon 3 à 5 ans, les interventions monétaires se faisant progressivement moins marquées.

La période à venir pourrait être celle du « retour à la moyenne », tant au niveau des politiques monétaires que des principaux indicateurs économiques (croissance, inflation, chômage et échanges internationaux) et des valorisations des différents marchés financiers (taux, crédit, matières premières et actions).

Ce retour à la moyenne s’oppose au momentum qui est à l’origine du gonflement généralisé des prix des actifs financiers, caractéristique de la période qui a succédé à la crise financière. Examinons brièvement les indicateurs et les marchés susceptibles de revenir vers leur moyenne.

La plupart des banques centrales de marchés développés procéderont à un revirement bien orchestré de leurs politiques et elles abandonneront progressivement les programmes d’achat d’actifs qui ont dominé les marchés depuis fin 2014 - début 2015. Elles devraient revenir à une situation dans laquelle l’aspect qualitatif de la politique des taux primera sur les interventions quantitatives.

Dès le moment où les anticipations d’inflation à long terme s’établiront au niveau de la cible ou juste au-dessus, les banques centrales pourront enfin crier victoire. Leur communication portera alors essentiellement sur la nécessité de passer par une période d’inflation supérieure à la moyenne qui permettra de compenser le manque d’inflation de la décennie écoulée.

Conscientes du fait que le temps est venu d’inverser leur politique, les banques centrales entendent préparer les marchés à une période de taux directeurs plus élevés. Ceux de la Fed pourraient remonter aux alentours de 1,50-1,75 % et ceux de la BCE à 0,50-0,75 %. Cette hausse leur laissera une certaine marge de manœuvre pour agir lorsque les économies devront faire face à des ralentissements cycliques. De plus, elle permettra aux banques centrales de renforcer leur crédibilité, actuellement mise à mal (à ce propos, il peut être intéressant de se replonger dans l’histoire des années Paul Volcker, le banquier central qui a fait rimer crédibilité et succès).

Ce retour à la moyenne des banques centrales devrait avoir un impact sur la croissance, l’inflation, le chômage et le commerce international. Il n’est pas exclu que la croissance inclusive et l’économie circulaire débouchent sur des résultats légèrement inférieurs à ceux anticipés par le consensus qui prévaut sur l’ensemble des marchés, développés et émergents. Par conséquent, les taux directeurs pourraient s’avérer légèrement inférieurs à ceux annoncés ci-dessus.

Passons aux principaux indicateurs économiques. L’inflation et l’histoire de la banque centrale moderne, démarrée en 1913 avec la création de la Fed, sont indissociables, l’inflation étant un indicateur de choix pour le retour à la moyenne. En ce qui concerne le chômage, il pourrait repasser au-dessous de la moyenne du fait du vieillissement de la population. L’inadéquation entre offre et demande de main-d’œuvre exige la mise en place de nouvelles politiques de formation et d’éducation. Elles devront être suffisamment visionnaires pour tenir compte du fait que la pandémie a provoqué de profonds changements sur le marché du travail et que le devenir de ce dernier reste encore très flou. Les banques centrales ne manqueront pas d’utiliser l’argument de la difficulté à définir le plein emploi pour expliquer la progressivité ou la lenteur de leur réaction.

En ce qui concerne le commerce international, son évolution avait déjà atteint un plateau avant la crise du coronavirus. Les effets combinés d’une politique industrielle américaine de repli sur soi, d’une politique sino-américaine conflictuelle sur le plan des échanges commerciaux et d’un bloc économique européen fragilisé (ex-Royaume-Uni) transforment et affectent les chaînes de valeur. Les solutions mondiales de type "juste à temps" seront remplacées par des versions régionales ou locales de type "juste au cas où". Les entreprises devront se doter de « pare-chocs » plus solides afin d’accroître leur robustesse et leur résilience.

Il leur faudra adopter un comportement similaire à celui des gérants d’actifs qui construisent des portefeuilles capables de résister, voire de prospérer, durant les périodes de stress de marché. Comme le titre Nassim Taleb, il s’agit de devenir « anti-fragile ».

Durant ces 7 dernières années, la moyenne des taux américains à 10 ans s’élevait à 1,95%. L’écart actuel par rapport à cette moyenne est de 50 points de base. Cependant, il devient nul si l’on prend en considération le future 3 ans sur le taux à 10 ans qui se situe précisément à 1,95%. A ce niveau, dès le moment où les taux directeurs se seront ajustés dans une fourchette de 1,50 à 1,75%, la courbe des taux américains affichera une pente positive. C’est ce que l’on peut appeler un « beau résultat ». La BCE souhaiterait probablement parvenir à un résultat similaire.

En Europe, les spreads de crédit pour les titres « investment grade » ont été en moyenne de 62 points de base (indice Itraxx Main CDS 5 ans) durant les 7 dernières années. Vendredi dernier, ils se sont établis à 57 pb. Leur retour à moyenne est donc pratiquement terminé. Cependant, la BCE étant susceptible de mettre un terme à son programme d’achats de titres d’entreprises, on peut s’attendre à un test au-dessus de la moyenne en 2022.

En ce qui concerne le haut rendement européen (indice Itraxx Crossover CDS à 5 ans), la moyenne des spreads sur 7 ans a été de 293 pb. A la clôture de vendredi dernier, ce différentiel s’établissait à 287 pb. La situation du haut rendement est donc similaire à celle des titres « investment grade ».

Et même si la fin de l’assouplissement quantitatif est susceptible d’exercer une certaine pression sur les spreads du segment haut rendement en 2022, il n’y a pas lieu de s’inquiéter.

Le chapitre des matières premières peut être bref, tant le retour à la moyenne est caractéristique de cette classe d’actifs : offre et demande évoluent clairement en fonction des pénuries (forcées ou non) et des excédents. Sur l’horizon 7 ans, le cours moyen du pétrole (WTI) a été de 53 dollars. Vendredi dernier, le pétrole qui dû faire face à des ventes massives a clôturé à 68 dollars. Cependant, le cours du WTI à 3 ans s’établissait à 59,50 dollars.

Côté momentum, les marchés actions connaissent une évolution quelque peu différente, car ils présentent des biais sectoriels et d’entreprises qui favorisent les entreprises de qualité ou en croissance. Ces biais ont poussé les marchés à des sommets jamais atteints et il en est allé de même pour les valorisations et les multiples. Le fait est que les nouvelles entreprises qui n’existaient pas encore il y a 5 ou 10 ans font la « une » des médias en raison de leurs modèles économiques et de leurs valorisations, une situation qui pourrait perdurer. Cependant, le niveau des taux pourrait et devrait être écarté en tant que facteur explicatif des valorisations.

Tous les secteurs subissent de profonds changements et sont soumis à de fortes perturbations. Les entreprises devront donc accélérer le rythme de leurs investissements, et en particulier ceux destinés à une économie plus verte, afin de transformer leurs modèles économiques et assurer leur prospérité. Dans ce contexte, la tendance générale au retour à la moyenne pourrait s’avérer plus discrète sur les marchés actions.

Pour conclure, si la mesure de la sensibilité au phénomène de retour à la moyenne peut servir à calmer les esprits en période de stress de marché, rien ne vaut une bonne diversification. Elle est la seule à même de pouvoir conduire à la sérénité.

Peter de Coensel , Décembre 2021

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