Regard sur le risque de déflation dans la zone euro

En mars, l’inflation dans la zone euro a atteint son plus bas niveau depuis 2009, l’indice global des prix à la consommation ayant progressé de seulement 0,5% sur douze mois. Pénalisée par des facteurs calendaires en mars, l’inflation a depuis réaccéléré à +0,7% en avril, ce qui reste très faible. Ceci a amené de nombreux commentateurs à évoquer le risque d’une chute en déflation et à appeler la BCE à mettre en œuvre une politique d’assouplissement quantitatif destinée à prévenir ce risque. Nous ne partageons pas ce diagnostic et nous pensons que la faiblesse de l’inflation s’explique par des facteurs bien définis dont certains ne devraient plus peser dans les prochains mois. La position attentiste de la BCE nous semble justifiée.

La faiblesse du prix des matières premières et l’euro fort

Premièrement, ce phénomène de faible inflation ne concerne pas que la zone euro. La plupart des pays développés partagent cette caractéristique. Il est probable que des facteurs comme la faiblesse du prix des matières premières (voir graphique 1) ont joué. L’inflation sous-jacente est d’ailleurs plus élevée à +1,0% en avril.

La force de l’euro, qui a retrouvé la confiance des investisseurs sur les derniers mois a amplifié la faiblesse des prix des matières premières. A ce sujet, une partie de la réponse aux problèmes de la zone euro se trouve sans doute dans la politique monétaire de la Réserve Fédérale. La croissance américaine est en train de ré-accélérer après le passage à vide de cet hiver, et les salaires commencent à reprendre de la vigueur. La Réserve Fédérale américaine va donc devoir remonter ses taux bien avant la BCE, ce qui va soutenir les taux américains et faire monter le dollar contre l’euro (voir graphique 2).

Les conséquences de la récession passée

La faiblesse de l’inflation est aussi la conséquence de la récession qui a duré de la fin 2011 à la mi-2013 et qui se fait sentir avec un peu de retard. Or la reprise économique prend de la vigueur dans la zone euro, ce qui devrait réduire les pressions désinflationnistes. L’indice PMI composite de la zone euro atteint son plus haut niveau depuis mai 2011 et est maintenant cohérent avec une croissance de l’ordre de 1,75%, ce qui est supérieur au potentiel de croissance (estimé par la Commission Européenne à 1,1%). Or, lorsque la croissance observée est supérieure à ce potentiel, l’inflation a tendance à accélérer. Ceci est d’ailleurs corroboré par un indicateur de tension dans l’appareil productif que nous avons construit (voir graphique 3). Lorsque cet indicateur progresse, on observe généralement, après une période plus ou moins longue, une accélération de l’inflation.

Les ajustements des pays périphériques

Enfin, et c’est un point qui est souvent oublié, la faiblesse de l’inflation dans la zone euro s’explique aussi par les mesures prises par les pays périphériques pour retrouver leur compétitivité. En effet, il semble prématuré de parler de déflation pour le cœur de la zone euro : l’inflation sous-jacente y est de l’ordre de 1,0% en mars (niveau déprimé par des facteurs calendaires), soit un niveau qui n’est guère inférieur à son niveau moyen d’avant la crise (1,2% entre 1997 et 2007). L’essentiel du ralentissement de l’inflation provient des pays périphériques (Espagne, Grèce, Irlande, Italie, Portugal) (voir graphique 4). Que cela signifie-t-il ? En affichant une inflation plus basse que dans le cœur de la zone euro, ces pays sont en train de restaurer leur compétitivité en faisant baisser leurs prix relatifs. Dans ce sens, la faiblesse de l’inflation est plutôt une bonne chose même si elle n’a pas été compensée par une accélération de l’inflation en Allemagne, mais cela pourrait venir avec l’amélioration de la conjoncture allemande et la mise en place d’un salaire minimum.

Le retour de la croissance économique et la probable baisse à venir de l’euro devrait permettre à l’inflation de ne pas baisser davantage mais celle-ci restera faible. En l’absence de nouveau choc, à l’aune des derniers discours des membres du directoire de la BCE, la mise en place d’un assouplissement quantitatif semble donc peu probable.