Réduction de la voilure

Les performances des marchés cet été ont été plus disparates que d’habitude mais toujours portées par la poursuite de l’ascension du marché leader, à savoir le marché américain. Il est vrai que la saison de publication des résultats des entreprises américaines a été particulièrement satisfaisante (même si la hausse du marché reste très concentrée sur quelques valeurs, comme Apple et Amazon qui ont progressé de pratiquement 20% et 14% en août respectivement). Elle a probablement aidé les investisseurs à ignorer un environnement plus compliqué du fait de la montée des risques politiques et des soubresauts des devises émergentes.

La phase de publications des entreprises étant close, les marchés vont probablement revenir aux préoccupations du moment :

• Les méandres du risque protectionniste américain sont actuellement aussi fluctuants qu’imprévisibles. A l’heure où nous écrivons, les Etats-Unis s’apprêtent de façon imminente à taxer à hauteur de 25% un ensemble de produits chinois atteignant actuellement 200 milliards de dollars d’importations.

• Le ralentissement économique chinois se poursuit et le gouvernement tente de le contenir avec une série de mesures plus ou moins importantes au fil de l’eau. Il y a tout de même deux facteurs de ralentissement actuellement dans ce pays. Le premier est issu des mesures antérieures visant à tasser la dynamique du crédit. Le second relève de la dégradation des relations commerciales avec les Etats-Unis. Nous n’anticipons pas de rupture de l’économie chinoise et restons convaincus de la capacité des autorités à maintenir la croissance à bon niveau. Mais on ne peut complètement exclure que le marché s’interroge sur ce point.

• La liquidité mondiale ralentit, la contraction du bilan de la Fed étant pour l’heure la principale raison de ce processus, ce qui n’est pas sans expliquer une partie de la forte volatilité des devises émergentes et de façon plus anecdotique des crypto-monnaies. Les crises en Argentine et en Turquie affectant leurs actifs, dont les origines sont à la base purement locales, ne peuvent pourtant pas être uniquement considérées comme l’addition de phénomènes séparés  : ces deux pays par ailleurs si différents partagent d’importants déficits de la balance courante et représentent la fragilité intrinsèque des pays émergents.
  Dans un contexte monétaire américain qui se tend et avec un dollar qui se renforce, les pays émergents les plus déséquilibrés sont en première ligne. Etant donné que la poursuite du resserrement monétaire américain semble solidement ancré pour les prochains mois, la question de l’irruption d’une « crise émergente » se pose.
  Depuis que la Réserve Fédérale a annoncé en 2013 le changement d’orientation de politique monétaire (taper tantrum), beaucoup de pays émergents ont engagé une réduction de leurs déséquilibres au point d’afficher désormais une situation assez saine, surtout à ce stade du cycle.

  On ne peut donc exclure davantage de volatilité (du fait par exemple de dégagement sur la classe d’actifs émergente après un repli significatif dans un contexte où l’environnement restera sous pression) mais beaucoup plus difficilement une crise émergente classique, avec la nécessité absolue de réparer en urgence de considérables déséquilibres macroéconomiques.

• Le volet politique. Les négociations sur le Brexit, qui seront au cœur du sommet européen du 18 octobre, et dont l’issue reste pour l’heure très incertaine, peuvent à nouveau réinjecter un peu plus d’incertitude sur le marché alors que l’échéance du Brexit se rapproche à grand pas. De même, la constitution du prochain budget italien, les élections parlementaires américaines ainsi que l’élection présidentielle brésilienne sont de nature à créer elles aussi de l’agitation.

Cette longue liste des risques pourrait laisser penser qu’il vaut mieux se détourner des marchés ces prochaines semaines. Loin s’en faut selon nous. Tout d’abord, ils sont déjà bien identifiés et en partie intégrés dans les cours. Par ailleurs, l’environnement fondamental reste solide, quelques indicateurs macro-économiques plaidant même pour une accélération prochainement dans les pays développés après des signes de ralentissement.

En revanche, nous réduisons tactiquement la voilure en termes de budget de risque. Ainsi, nous neutralisons nos expositions sur les actions et passons même légèrement sous-pondérés sur les actions émergentes.