Quelle allocation top/down pour la fin de l’année ?

Après un rally estival conjointement porté par les bons résultats intermédiaires des entreprises US et européennes (plus 70% des entreprises du S&P et du DAX ont publié des résultats supérieurs aux attentes) et la stabilisation de la situation européenne, la fin d’année pourrait être plus délicate. Une fois le momentum des résultats essoufflé, les problématiques macroéconomiques pourraient reprendre le dessus, notamment aux Etats-Unis avec la proximité des échéances électorales. Nous pensons notamment (i) à l’incertitude sur la mise en oeuvre d’un QE3 en septembre, pourtant largement intégré dans les anticipations (et donc les prix) de marché ; (ii) à un ralentissement de l’activité qui pourrait être potentiellement plus significatif qu’anticipé par le consensus et (iii) à la résolution de l’équation budgétaire, le tout dans un contexte de proximité des échéances électorales. Du côté des émergents, le ralentissement de l’économie mondiale commence à peser sur les niveaux d’exportation et laisse entrevoir une décélération de la croissance en Asie comme dans les grands pays d’Amérique Latine (Brésil en tête). Pour finir, si la situation européenne est pour l’instant stabilisée, la dégradation rapide de la conjoncture espagnole et la persistance de la problématique grecque pourraient ébranler la politique de redressement européenne et raviver la défiance des investisseurs, à l’image de l’outlook négatif récemment émis par Moody’s sur la Zone Euro.

En résumé, malgré une situation corporate toujours saine (taux de défaut très faible, bons résultats), le tableau macroéconomique reste plutôt gris. Au-delà d’une évolution de la situation européenne qui reste essentiellement liée à des décisions politiques à court terme (le risque de marché étant ainsi purement exogène et digital), nous focalisons notre réflexion les options entourant la politique monétaire US.

Scénario 1 - Conséquences anticipées de la mise en oeuvre d’un QE3
 potentiel haussier limité sur les marchés actions US par l’essoufflement du momentum des résultats du deuxième trimestre, par le niveau actuel du S&P500 (supérieur à 1400 points contre 1550 à la veille de la crise des subprimes) et par les perspectives macroéconomiques négatives pour 2013 ;
 situation davantage favorable aux actions européennes : dégradation macroéconomique déjà anticipée par le consensus, stabilisation de la crise des dettes souveraines, potentiel de recovery plus important à l’image des performances estivales (+15% pour l’Eurostoxx 50 contre +8% pour le S&P 500) ;
 les actions émergentes seront freinées par la dégradation de la conjoncture macroéconomique locale et globale ;
 potentiel de resserrement limité sur les spreads high yield ;
 hausse des taux de rendements limitée par la mise en oeuvre des politiques monétaires non-conventionnelles.

Recommandations pour les stratégies alternatives
 Favoriser : Fixed-Income/Credit Arbitrage, Long/Short Equity européens, Convertible Arbitrage, Multi-Strategy, Event Driven ;
 Sous-pondérer : Emerging Markets ;
 Neutre : Equity Market Neutral, Long/Short Equity (hors europe), CTAs et Global Macro (forte dispersion, sélection spécifique).

Scénario 2 - Statu Quo de la Fed jusqu’aux élections
 recul des actions US (potentiellement 10%, soit les gains pris durant l’été) ;
 moindre recul des actions européennes ;
 actions émergentes doublement pénalisées par la hausse de l’aversion au risque et la situation macroéconomique locale et globale des émergents ;
 écartement des spreads high yield (potentiellement 100pb) ;
 baisse des taux de rendement sous l’effet de la hausse de l’aversion au risque.

Recommandations pour les stratégies alternatives
 Favoriser : Fixed-Income/Credit Arbitrage, Equity Market Neutral, Risk Arbitrage, CTAs et Global Macro qui auront maintenu un positionnement défensif ;
 Sous-pondérer : Emerging Markets, Long/Short Equity, Event Driven à biais long ;
 Neutre : Convertible Arbitrage, CTAs (currencies et commodities).

Au final, nous recommandons un positionnement globalement défensif qui permettra de tirer profit de conditions favorables aux stratégies de relative value, tout en bénéficiant du potentiel de couverture des gérants systématiques et discrétionnaires et en limitant les expositions trop significatives au risque de marché. En d’autres termes, dans l’attente des décisions de la FED et de la BCE, nous recommandons le positionnement stratégique suivant :