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Qu’est-ce qui ne tourne pas rond au sein des marchés émergents ?

L’absence de surperformance des marchés émergents durant la récente remontée de l’appétit des investisseurs pour le risque est à la fois étrange et potentiellement inquiétante...

En effet, traditionnellement lorsque les indicateurs avancés de l’OCDE se redressent, les marchés émergents surperforment. Si l’on analyse les données de performance de plus près, plusieurs marchés (Inde, Brésil, Corée, Taïwan et Afrique du Sud) ont enregistré depuis le début de l’année une performance inférieure à 2 %. Pour être honnête, l’année ne fait que commencer, mais il est néanmoins étonnant que les marchés d’actions émergentes n’aient pas participé à la hausse dans la même mesure que les marchés développés. S’agit-il d’une simple anomalie ou y aurait-il anguille sous roche ?

Les marchés émergents subissent une détérioration de leurs balances des paiements, d’après notre indicateur propriétaire. Dans le passé, le retournement de cet indicateur s’est traduit par la sous-performance de la classe d’actifs. A cet égard, on relève certains commentaires crédibles de la part du sell side qui anticipent une crise de la balance des paiements qui impacterait le prix des actifs dans le monde émergent. Ces prévisions sont sans doute excessivement pessimistes, mais il est intéressant de noter que la croissance des réserves de change a ralenti dans la plupart des pays émergents, suggérant un moindre afflux de liquidité au sein de ces économies. Cela s’est déjà produit en 1997/99, 2005 et 2008/09. Certes, il y a eu des sorties de capitaux significatives en Chine, qui ont biaisé les données agrégées au niveau des marchés émergents, mais cela reste néanmoins étonnant compte tenu de l’ampleur des flux de capitaux au sein des produits de dette des marchés émergents.

La faiblesse du yen n’est pas favorable aux marchés émergents d’Asie de l’Est, pénalisant la compétitivité de la Corée et sans doute celle de Taïwan, un dollar fort ne constituant pas un facteur de soutien pour la Chine.

Tout ralentissement du monde émergent induit par les pressions sur les balances des paiements pourrait également avoir des répercussions importantes sur le monde développé. En effet, on ne peut exclure que cette situation se traduise par un choc déflationniste.

En ce qui concerne les valorisations, les marchés émergents se traitent avec une légère prime par rapport aux marchés développés, d’après notre indice composite de valorisation (cf. graphique). Cet indice de valorisation relative tient compte de quatre mesures (le PE anticipé, le prix rapporté à l’actif comptable, le prix rapporté au cash-flow et le taux de rendement du dividende) pour les indices MSCI World et MSCI Emerging Market. Cet indicateur montre que les marchés émergents sont surévalués de 17 % (une prime qui a atteint 40 % au plus haut en août 2010).

Cela signifie que les marchés émergents devront délivrer une croissance des bénéfices supérieurs à celle des marchés développés pour justifier une telle prime.

Cependant, les bénéfices par action des marchés émergents ont évolué en ligne avec ceux des marchés développés depuis 2010. Cela étant, on note que le consensus anticipe pour 2013 une croissance des bénéfices en hausse de 13,5 % dans les marchés émergents, alors qu’elle décélère rapidement aux Etats-Unis et en Europe, autour de 8 % actuellement.

Un des risques qui pèsent sur les actions émergentes est le retour de l’inflation. En 2011, la remontée des pressions inflationnistes dans le monde émergent a conduit à un ensemble de mesures de resserrement monétaire au moment où le monde développé souhaitait la mise en place de politiques de relance afin de rééquilibrer l’économie mondiale. Si cela se reproduisait, la situation serait préoccupante, mais actuellement seulement 40 % des 23 pays que nous surveillons connaissent une augmentation de l’inflation annuelle depuis 6 mois, même s’il y a ici ou là des pressions inflationnistes. Parallèlement, plusieurs analystes ont estimé que l’écart de production du monde émergent dans sa globalité s’est resserré, suggérant qu’une réaccélération de la croissance de l’OCDE pénaliserait les marchés émergents. Globalement, nous restons neutres sur les actions émergentes au sein de nos portefeuilles équilibrés, mais suivrons de près l’évolution des statistiques de la balance commerciale et des flux de capitaux, ainsi que l’évolution des bénéfices afin d’évaluer la pertinence de surpondérer à nouveau ces marchés.

David Shairp , Février 2013

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