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Perspectives sur le marché obligataire corporate chinois

Point sur les défauts de paiement sur le marché obligataire corporate chinois, en particulier sur le segment des entreprises chinoises d’Etat (SOEs). L’analyse de Peter Ru, Conseiller en Investissement, Neuberger Berman.

Les récents défauts de paiement des entreprises d’État (SOEs) telles que Brilliance Auto, Yongcheng Coal, Tsinghua Unigroup ainsi que les cas en cours d’examen ont montré une tolérance croissante de la part du gouvernement chinois aux défaillances des SOEs en difficulté. Le gouvernement encourage la pratique de marché consistant à permettre aux SOEs qui sont continuellement déficitaires de faire défaut, mais il y a une « tolérance zéro » sur la fraude. La lutte contre la fraude a été une réponse à la suspicion du marché concernant certains cas récents de défaillance de SOEs impliquant un transfert malveillant d’actifs juste avant le défaut de paiement. Depuis la défaillance de Yongcheng Coal, nous avons assisté à des ventes massives sur tout l’univers du crédit, en particulier pour les SOEs les plus faibles et certains véhicules de financement de collectivités locales en difficulté (LGFV – Local Government Financing Vehicles). La panique a été déclenchée par la crainte générale des investisseurs de voir s’estomper le soutien du gouvernement aux SOEs. Pour aggraver la situation, de nombreux fonds communs de placement, banques et compagnies d’assurance vont liquider les positions qui partagent les mêmes caractéristiques que Yongcheng Coal & Henan Energy (par exemple, une SOE en difficulté basée dans le Henan, classée dans la catégorie des secteurs « en sur-approvisionnement », comme le charbon ou la chimie). L’octroi de crédit dans certaines provinces a été gelé depuis ces défauts de paiement, ce qui pourrait potentiellement augmenter les risques de refinancement et déclencher des crises financières régulières. Au final, les autorités sont maintenant attentives aux événements de crédit liés aux SOEs, évitant l’aléa subjectif et prévenant en même temps tout risque systémique potentiel. La revalorisation des SOEs affaiblies détenues par des collectivités locales sera un thème constant à l’avenir, car les investisseurs vont mettre de plus en plus l’accent sur les fondamentaux propres au crédit des SOEs et supposer une probabilité beaucoup plus faible de soutien gouvernemental implicite.

Nous pensons que le taux de défaillance des SOEs est en hausse et pourrait converger vers le taux de défaillance des entreprises privées (POEs – Privately Owned Enterprise).

Perspectives sur les secteurs les plus impactés par le nombre de défauts

Nous nous attendons à une nouvelle augmentation des défauts de paiement des SOEs ; les défaillances des POEs augmenteront probablement aussi dans le secteur immobilier en 2021. Parmi tous les autres secteurs, c’est le secteur immobilier qui présente le plus d’options de vente et la plus forte concentration de POEs. En plus de la forte pression de remboursement, le secteur de l’immobilier est confronté à une double difficulté avec des politiques réglementaires strictes. Le gouvernement central chinois a introduit la règle des « trois lignes rouges » en classant les promoteurs en fonction de trois métriques à effet de levier et en limitant la croissance des emprunts autorisés. Les promoteurs seront regroupés en quatre catégories en fonction du nombre de lignes rouges qu’ils ont franchies. Plus les promoteurs franchiront de lignes rouges, moins leurs emprunts pourront croître dans une fourchette de 0 à 15 % lors de la demande de nouveau crédit. Certains promoteurs ont déjà reçu des alertes avec une restriction de 85 %, ce qui signifie qu’ils ne seront autorisés à émettre que 85 % de leur capacité de refinancement via des obligations onshore. Les promoteurs disposant d’actifs fonciers de qualité, d’une exécution solide et d’un accès au marché des obligations offshore pourront mieux résister à ces difficultés. Ceux qui disposent d’actifs fonciers de moindre taille, de qualité médiocre et de canaux de financement limités pourraient voir leur risque de défaillance augmenter en 2021. Les secteurs des métaux et des mines ainsi que les secteurs diversifiés sont les principaux secteurs dans lesquels les SOEs seront confrontées à une forte pression de remboursement en 2021.

Tant qu’il ne provoque pas de risque systémique, le gouvernement a tendance à guider vers la sortie du marché les entreprises « zombies », c’est-à-dire les entreprises qui sont continuellement déficitaires. Nous pensons donc que le taux de défaillance des SOEs pourrait augmenter de manière contrôlée en 2021, en particulier pour les SOEs en difficulté.

Impact des défauts de paiements sur la crédibilité de la notation des obligations chinoises

Les investisseurs savent tous que les agences de notation onshore ne sont pas crédibles, en particulier pour les SOEs « zombie » notées AAA. Il y a en moyenne sept à huit crans de différence entre la notation onshore et la notation offshore. La crédibilité des notations onshore ne sera dès lors pas affectée car elles n’ont jamais été crédibles. Chez Neuberger Berman, nous utilisons donc notre système de notation interne pour évaluer les obligations lors de la prise de décision d’investissement.

Valorisation du risque sur le marché obligataire chinois

Après le cas YONCOL, les prix vont évoluer pour être plus divergents. Nous nous attendons à ce que le marché soit réouvert à des régions plus prospères et à des émetteurs financièrement solides. Il y aura une plus grande distorsion dans le crédit en 2021 en raison de la disparité des prix. Les SOEs faibles et certaines POEs en difficulté seront confrontées à des tensions croissantes sur les liquidités à mesure que le refinancement deviendra plus difficile.

Le rendement excédentaire devrait provenir d’une fuite vers la qualité et d’une sélection bottom-up dans l’univers du crédit. La sélection fondamentale du crédit sur le segment des SOEs sera le thème principal de l’année prochaine.

Perspectives sur le renminbi

Le gouvernement chinois a réagi rapidement à l’épidémie de Covid-19 au premier trimestre et a adopté une politique monétaire assouplie pour soutenir l’économie. Bon nombre de ces mesures temporaires sont favorables au crédit, si bien que la Chine s’est remise assez rapidement de la pandémie. Les fabricants chinois ont gagné des parts de marché dans les exportations mondiales en 2020, la Chine étant la première grande économie à avoir repris pleinement ses activités pendant la pandémie. Bien qu’un certain renversement de la part de marché des exportations mondiales soit possible car d’autres pays accélèrent la réouverture de leurs économies, nous pensons que la politique gouvernementale nationale de relance de la consommation intérieure devrait continuer à offrir un certain soutien à l’économie. Compte tenu de la solidité des fondamentaux, nous sommes globalement optimistes en ce qui concerne le renminbi.

Peter Ru , Décembre 2020

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