Perspectives réglementaires : 2012 et au-delà

2009, l’année qui a suivi la faillite de Lehman Brothers a été une année d’intense réflexion au cours de laquelle l’ensemble des acteurs concernés, publics et privés, ont pris conscience que le monde en général et le secteur financier en particulier, ne seraient plus jamais tels que nous les avions connus, et qu’ils se sont attachés à comprendre la situation révélée par la crise financière et économique afin d’en tirer les leçons et de définir les nouveaux principes qui devraient à l’avenir sous tendre la mise en place d’un nouvel ordre mondial.

C’est au cours de cette année qu’il a été décidé par le G20 de Pittsburgh de mettre en place un cadre de supervision des institutions financières présentant un risque systémique et de gestion des défaillances (resolution) transfrontières, de réformer les pratiques de compensation afin de renforcer la stabilité financière et d’améliorer le fonctionnement des marchés de dérivés OTC, de renforcer les contraintes de capitaux propres et de liquidités imposées aux institutions financières afin de limiter le recours à des effets de levier excessifs et de réduire les effets de procyclicalité. C’est à cette époque que les USA ont lancés leurs travaux sur le Dodd Franck Act et qu’en Europe ont été initiées des réformes telle que la mise en place d’un nouveau système de supervision européen, EMIR (Compensation des transactions financières et organisation des marchés de dérivés OTC), AIFM (Gestion Alternative).

C’est là aussi qu’ont été décidées la révision de la Directive MIF (Services d’investissement) et celle de la Directive CRD (capital requirement). En parallèle de ces initiatives, on notait la prise de conscience en Europe d’une nécessaire réforme du cadre réglementaire et de l’organisation du post marché européen, justifiant notamment la poursuite de projetsaussi structurant que T2S (plateforme pan – européenne de règlement livraison de titres) et CCBM2 (plateforme unique de gestion du collatéral en Banque Centrale).

Force est de constater que bien que l’activité au sein des institutions européennes soit restée très intense, peu de nouveaux textes ont été effectivement adoptés et publiés au Journal Officiel. Le meilleur reste donc à venir

Eric de Nexon

2010 fut une année d’intense activité règlementaire au cours de laquelle les autorités européennes ont travaillé à l’élaboration de nombreux textes, mais qui a été marquée par peu d’adoptions formelles de directives ou de règlements. Pour autant, la volonté d’aboutir, notamment dans le courant de l’année 2011, était évidente et se reflétait dans les calendriers prévisionnels présentés par la Commission Européenne. Nous en faisions déjà état en février 2011.

Où en sommes nous rendu un an plus tard ? Force est de constater que bien que l’activité au sein des institutions européennes soit restée très intense, peu de nouveaux textes ont été effectivement adoptés et publiés au Journal Officiel. Le meilleur reste donc à venir.

Passons en revue les principales initiatives dont SGSS assure le suivi :

EMIR (European Market Infrastructures Regulation – Règlementation des Infrastructures de Marché)

Ce texte a été proposé par la Commission Européenne (CE) le 15 septembre 2010 et l’objectif à la fin de l’année 2010 était une adoption prévue en avril 2011 pour une entrée en vigueur du règlement dans le courant du second semestre 2012. A la fin de l’année 2011, force est de constater que la complexité des sujets considérés et la nécessité d’assurer la cohérence du texte européen avec son équivalent américain ont quelque peu retardé l’avancement des travaux au sein de la CE. Le nouveau calendrier prévoit une adoption au début de l’année 2012, celle-ci étant suivie des travaux de l’ESMA visant à la rédaction des standards techniques et s’étalant jusqu’au mois de juin 2012, afin de permettre une entrée en vigueur du règlement avant la fin de l’année 2012, en conformité avec le calendrier fixé par le G20.

Réglementation des ventes à découvert et de certains aspects des Credit Default Swaps

Le texte, qui a été approuvé par le Parlement le 15 novembre 2011, doit maintenant être adopté formellement par le Conseil pour une entrée en vigueur fixée, pour l’instant, à novembre 2012.

L’objectif de ce règlement est de bâtir un cadre préventif (composé de mesures permanentes complétées de mesures temporaires pouvant être activées par les autorités compétentes), raisonné (le projet ne remet pas en cause les bénéfices que peut procurer la vente à découvert dans des conditions normales de marché et exempte certaines activités) et harmonisé visant à encadrer la vente à découvert d’actions et de dettes souveraines ainsi que l’utilisation des CDS. Un tel cadre ne prend tout son sens que s’il s’accompagne d’un renforcement des pouvoirs attribués aux autorités compétentes locales et à l’ESMA ainsi que d’un accroissement de la transparence, nécessaire à l’exercice de leur fonction. Le texte précise ainsi le rôle des différentes autorités compétentes et insiste sur la nécessité d’une coopération entre elles.

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S’adressant essentiellement à l’investisseur (personne morale ou personne physique), le texte traite de la vente à découvert selon deux axes : une obligation déclarative (éventuellement publique) et l’obligation d’avoir pris toutes les mesures nécessaires afin de permettre le dénouement de la vente en bonne date. Concernant les CDS, il lui interdit de négocier « à nu ».

Le texte impose également aux Chambres de Compensation (CCP) la mise en place de pénalités de retard ainsi qu’une procédure harmonisée de Buy-in (déclenchée 4 jours de bourse après la date de dénouement théorique). Il faut noter que cette proposition est en ligne avec celle contenue dans le draft de règlement sur les dépositaires centraux. Ce n’est d’ailleurs pas le seul cas de connexion entre les propositions de textes de la CE : le marquage des ordres à découvert, un temps envisagé dans ce règlement, semble avoir été finalement abandonné au profit d’un marquage des transactions qui pourrait être aisément effectué grâce au Transaction Reporting tel que prévu dans le futur règlement MiFIR.

CSD Regulation (Central Securities Depositories – Règlementation des dépositaires centraux de titres)

L’objectif principal du texte est d’harmoniser le cadre réglementaire s’appliquant en Europe aux CSDs, ce qui est totalement nouveau. Il traite par ailleurs de divers sujets d’harmonisation, notamment en relation avec T2S, tels que les Settlement Disciplines et les cycles de règlement livraison.

Les travaux avaient commencé par des échanges avec les Etats Membres le 15 juillet 2010. La proposition de texte devait initialement être rendue publique le 30 novembre 2011. Cette publication sera sans doute reportée au début de l’année prochaine. Débutera alors à cette date la phase de codécision (trilogues). La réglementation pourra ensuite être votée dans les 12 mois suivants, avant qu’ESMA ne s’attache à produire les nombreux décrets d’application prévus par le texte. Sur cette base, une entrée en vigueur du règlement en 2014 est envisageable.

SLD (Securities Law Directive – Directive droit des titres)

Rappelons que cette directive, qui est en discussion depuis plusieurs années maintenant, a pour principaux objectifs de faciliter les investissements transfrontaliers en s’attaquant à l’hétérogénéité des droits des titres et des règles de conflit de lois qui s’appliquent en Europe, mais aussi d’accompagner les travaux d’harmonisation en cours dans le domaine des opérations sur titres. Le tout, à l’instar de nombreux autres chantiers d’harmonisation conduits dans le domaine du post marché devant faciliter la mise en oeuvre du projet T2S. A la fin de l’année 2010, il avait été indiqué qu’une proposition dans ce domaine était attendue pour juin 2011. A ce jour, il n’est plus indiqué de date et le programme de réglementation financière de la CE pour 2012 n’y fait pas référence…

MIF 2 (Directive sur les marchés d’instruments financiers)

La Directive sur les marchés d’instruments financiers, ou MiFID, est entrée en vigueur en novembre 2007. Elle régit les services d’investissement dans le domaine des instruments financiers (notamment le courtage, le conseil, la négociation, la gestion de portefeuille, les services de souscription, etc.) fournis par les banques, ainsi que le fonctionnement des bourses traditionnelles et des autres plateformes de négociation (dits « systèmes multilatéraux de négociation »).

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Une proposition de révision de cette directive avait été annoncée pour 2011. La CE a tenu ses engagements et c’est à la fois une proposition de directive et une proposition de règlement qui ont été soumises à consultation le 20 octobre 2011. Ces propositions ont pour objectifs de rendre les marchés financiers plus efficients, plus résilients et plus transparents, mais aussi de renforcer la protection des investisseurs. La nouvelle réglementation va élargir sa couverture aux plates formes de négociation qui jusque là n’étaient pas régulées, elle va s’attacher à harmoniser les règles qui s’appliquent aux marchés règlementés et aux MTFs, et elle va mettre en place un cadre d’exercice règlementant l’activité de trading algorithmique. Elle va aussi renforcer la transparence des marchés actions et introduire un nouveau régime de transparence pour les marchés d’obligations et les marchés de produits financiers structurés et de dérivés. Elle va ensuite renforcer le rôle et les pouvoirs des autorités de régulation, notamment en termes d’encadrement et de surveillance des activités sur matières premières. Enfin, la MIF révisée va définir des exigences plus strictes pour la gestion de portefeuille, le conseil en investissement et les offres de produits financiers complexes, tels que les produits structurés.

La proposition a été transmise au Parlement européen et au Conseil. Le processus législatif devrait durer plus d’un an, comme c’est le cas en pratique, une publication définitive des textes étant prévue pour le 3ème voire le 4ème trimestre 2013 avec, par conséquent, une transposition de la Directive dans les Etats membres fin 2015. Le règlement n’étant pas par nature un texte soumis à transposition pourrait voir son application retardée à la date de transposition de la Directive par souci de cohérence.

AIFM Mesures de Niveau 2 (Mesures d’exécution de la Directive sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs)

La Directive AIFM a été publiée le 1er juillet 2011 au Journal officiel de l’Union européenne. Au-delà des règles applicables aux gestionnaires stricto sensu, la Directive AIFM (et ses mesures d’exécution) tend à réglementer de façon détaillée le métier de dépositaire de fonds d’investissements alternatifs en définissant ses missions relatives au suivi du cash, à la conservation des actifs (une définition large a été retenue en faisant notamment rentrer dans le champ de la conservation les instruments financiers enregistrés ou détenus directement ou indirectement au nom du dépositaire), à la tenue de position et au contrôle dépositaire, et posant un principe de responsabilité en cas de perte des actifs par le dépositaire ou l’un de ses sous-conservateur. Il ne pourra s’exonérer qu’en cas d’évènement externe allant au-delà de son contrôle raisonnable (cas limités tels que les actes souverains ou les catastrophes naturelles) ou, en cas de faillite, uniquement si la loi locale sur la faillite ne reconnaît pas les effets de la ségrégation des actifs.

La Directive AIFM devra être transposée dans tous les Etats membres le 22 juillet 2013. En parallèle, la Commission européenne a lancé le processus d’adoption des mesures de niveau 2 en demandant à l’ESMA sont avis technique remis le 16 novembre dernier. La Commission prévoit une adoption définitive des mesures de niveau 2 en juillet 2012 avec une transposition en juillet 2013 en même temps que la Directive cadre.

UCITS V (Consultation de la Commission européenne sur la fonction dépositaire et la rémunération des gérants)

En décembre 2010, la Commission européenne a lancé une consultation européenne afin de clarifier le régime des dépositaires d’OPCVM et celui de la rémunération des gérants d’OPCVM. Depuis cette date, les travaux sur la Directive AIFM ont pris le pas sur ceux de UCITS V et un alignement des deux textes quant aux missions et à la responsabilité des dépositaires a été fortement envisagée par la Commission européenne.

Si cela se confirme, les dispositions de la Directive AIFM et notamment ses futures mesures d’exécution devraient se retrouver dans le futur texte sur UCITS V. Une nouveauté devrait être introduite : des sanctions minimales pour les gestionnaires qui ne joueraient pas le jeu et contreviendraient à la législation européenne.

Certaines rumeurs font état d’un élargissement possible du champ d’application de UCITS V aux actifs éligibles et aux UCITS complexes/non complexes, ce qui serait susceptible de retarder la publication du projet de directive. Mais cela n’a pas été confirmé par la Commission européenne et pour l’heure, UCITS V est bien à l’ordre du jour de son programme de travail pour 2012 selon lequel une initiative portant sur les sujets évoqués ci-dessus (dépositaire, rémunération et sanctions) devrait voir le jour courant 2012.

SOLVENCY II (Directive sur la solvabilité des compagnies d’assurance)

Le 16 novembre dernier, l’EIOPA, l’Autorité européenne de supervision des assureurs, a officialisé le report d’un an des nouvelles règles prudentielles issues de la Directive Solvency II.

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Le Parlement européen et le Conseil ont finalement accepté que la Directive soit appliquée de manière graduelle, à savoir que les Etats membres devraient certes transposer la Directive avant le 1er janvier 2013, mais que le nouveau régime ne s’appliquerait pleinement aux assureurs qu’à partir du 1er janvier 2014.

Rappelons que Solvency II a pour objectif de mieux adapter les exigences de solvabilité des compagnies d’assurances et de réassurance aux risques économiques réels induits par leur activité (à l’image de la Directive CRD reprenant les dispositions définies par le Comité de Bâle pour les banques). Malgré ce report, le calendrier reste serré. L’EIOPA espère que la Directive Omnibus 2 qui doit modifier en partie la Directive cadre Solvency pourra être votée dans le courant du premier semestre 2012 sachant que l’EIOPA prévoit de lancer en parallèle une consultation en mai 2012 sur les mesures d’application de Solvency II.