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Pakistan : équilibrer risques et récompenses

Pour la plupart des investisseurs, le Pakistan est très souvent défini comme étant très instable, que ce soit en termes de sécurité, de politique ou d’économie. Et c’est le cas à bien des égards. Cependant, Charles Sunnucks, gérants assistant sur les marchés émergents, soutient qu’il existe de plus en plus de signes de changements structurels positifs dans le pays...

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Pour la plupart des investisseurs, le Pakistan est très souvent défini comme étant très instable, que ce soit en termes de sécurité, de politique ou d’économie. Et c’est le cas à bien des égards. Cependant, Charles Sunnucks, gérants assistant sur les marchés émergents, soutient qu’il existe de plus en plus de signes de changements structurels positifs dans le pays, ce qui crée certaines des opportunités d’investissement bottom-up à long terme les plus convaincantes toutes classes d’actifs confondues.

Le Pakistan est considéré par beaucoup comme une économie très fragile en raison de son déficit courant de son déficit budgétaire. Le pays a reçu 12 fois l’aide du FMI depuis 1988, et beaucoup d’entreprises pensent qu’une nouvelle intervention du FMI est inévitable. Toutefois, des mesures correctives substantielles sont prises pour contrer ces déséquilibres structurels.

Le déficit budgétaire est en cours de correction grâce à une politique à la fois de la carotte et du bâton menée pour élargir l’assiette d’imposition. Notamment en raison d’un régime d’imposition relativement lourd, les recettes ne représentent que 12,6% du PIB, une amélioration par rapport aux 9,3% de 2011, mais moitié moins élevées que celles de nombreuses autres économies émergentes. Ce phénomène est causé en grande partie par l’importante économie souterraine estimée à la même taille environ que l’économie traditionnelle. Des mesures ont déjà été prises en 2017 avec une réduction de l’imposition sur les plus-values, et en 2018 sont prévues une amnistie fiscale sur les actifs non enregistrés et une réduction des taux d’imposition des sociétés. C’est important pour les entreprises, car la réforme fiscale fournira non seulement des avantages financiers pour la rentabilité, mais aussi un avantage opérationnel pour celles qui sont déjà en conformité.

En ce qui concerne l’actuel déficit courant structurel, cela est dû en grande partie à une forte dépendance aux importations étrangères en énergie, principalement en pétrole. Les décideurs politiques ont cependant déjà commencé à investir massivement dans un programme de réformes énergétiques très ambitieux ayant pour objectif de remplacer la production énergétique pétrolière, très couteuse, par le charbon, l’hydroélectrique et le solaire, réduisant de manière significative leur dépendance aux importations. De plus, comme les pannes d’électricité constituent de moins en moins un risque opérationnel, l’investissement dans la production nationale devrait augmenter. Au cours des 10 dernières années, le Pakistan ne comptait que trois constructeurs automobiles étrangers. Pourtant, depuis l’année dernière, trois autres entreprises envisagent de démarrer leurs activités, en partie grâce à l’amélioration des capacités de production d’électricité.

Pour les entreprises pakistanaises, cela créera de nombreuses opportunités, mais un important investissement en équipement a créé une pression à court terme sur le solde de la balance courante du fait de l’importation de machines étrangères.

L’essor de l’inclusion financière

Le système bancaire pakistanais est unique et contrairement au modèle dominant d’octroi de crédit aux entreprises / consommateurs de la plupart des banques dans le monde, les banques pakistanaises favorisent largement les crédits gouvernementaux. Cela est rendu possible grâce à l’écart important entre les taux d’épargne des particuliers et la dette publique, permettant aux banques d’équilibrer bonne rentabilité et stabilité. En ce qui concerne l’effet de levier du système au sens large, la dette des consommateurs ou des entreprises est très limitée.

Ceci est toutefois en train de changer, et l’emprunt devient de plus en plus accessible, une dynamique qui soutiendra probablement une croissance positive du crédit pour les décennies à venir. Ce qui est le plus frappant c’est l’opportunité qui réside dans les dépôts des particuliers. Aujourd’hui, seulement 13% des Pakistanais environ ont un compte en banque, et sur l’ensemble des comptes seulement 14% sont détenus par des femmes. Au fur et à mesure que l’économie informelle se réduit et que les épargnants sont plus éduqués en matière de gestion de fortune, ce secteur pourrait connaître une croissance substantielle. L’expérience sur des marchés tels que l’Indonésie a montré que les banques qui peuvent conjuguer une croissance robuste des prêts et des dépôts avec un niveau de rentabilité supérieur au coût de leurs capitaux propres, peuvent accroître leurs multiples dès les premières étapes du développement du secteur bancaire. Pourtant, les banques leaders du Pakistan se négocient à des valorisations inférieures de moitié par rapport à leurs équivalents régionaux.

Au fur et à mesure que les banques se développent, d’autres opportunités dans les services financiers seront créées. Par exemple, les primes d’assurance au Pakistan restent inférieures à 1% du PIB, soit moins d’un cinquième des niveaux que l’on rencontre en Chine, en Thaïlande et en Malaisie.

Evolution des préférences des consommateurs

Au cours des cinquante dernières années, l’instabilité politique et les problèmes de sécurité au Pakistan ont freiné le développement économique. Cependant, les dix dernières années ont été la plus longue période de gouvernement civil au Pakistan depuis sa création, et les dernières élections ont marqué la première passation de pouvoir pacifique, contribuant à améliorer la situation sécuritaire. Une bonne partie de la frontière avec l’Afghanistan est désormais clôturée, le soutien financier à l’extrémisme religieux a été réduit, et le désordre dans les villes a été largement résolue.

En conséquence, la confiance des consommateurs a augmenté, créant de nouvelles opportunités pour les entreprises pakistanaises. Par exemple, le pays a une population de plus de 200 millions d’habitants, mais seulement quatre centres commerciaux. Au fur et à mesure que le commerce au détail passe des marchés traditionnels à des formats plus modernes de distribution, les entreprises peuvent plus facilement installer leurs marques avec un pouvoir de fixation des prix. La consommation change également. Prenons par exemple le marché laitier en croissance au Pakistan : seulement 10% du lait est pasteurisé, un chiffre qui devrait atteindre près de 100%.

La croissance de la confiance des consommateurs soutiendra également le marché immobilier résidentiel. Actuellement, le financement du logement au Pakistan ne représente que 0,5% du PIB, contre environ 10% pour l’Inde son pays voisin. Les perspectives du secteur résidentiel devraient également bénéficier de la transition vers une réduction de la taille des ménages. À l’heure actuelle, un logement moyen comprend trois chambres et six occupants. Cependant, la tendance vers une plus grande indépendance individuelle à un plus jeune âge exercera probablement une pression sur les standards actuels de l’immobilier résidentiel.

La montée du « soft power » chinois au Pakistan

Le Pakistan a une riche histoire et est composé d’un mélange complexe d’influences occidentales, de croyances musulmanes et de relations croissantes avec l’Asie. Le changement le plus notable à cet égard est le développement rapide des relations avec la Chine. Par le biais du programme connu sous le nom de « China Pakistan Economic Corridor », qui fait partie de l’initiative chinoise « One belt one road » (ou « Nouvelle route de la Soie »), la Chine investit des sommes substantielles pour soutenir les projets d’infrastructure du Pakistan. Depuis le début de l’année, plus de 67% des investissements directs étrangers au Pakistan proviennent de Chine. Le commerce avec la Chine est maintenant tel que la banque centrale pakistanaise envisage activement d’utiliser le renminbi chinois comme devise de réserve plutôt que le dollar américain, ce qui aurait été impensable il y a seulement quelques années. La conséquence de ce changement est qu’il y a désormais beaucoup plus d’intérêts économiques alignés au Pakistan, et la construction d’infrastructures atteint un niveau historique. Pour les entreprises, les projets d’infrastructure améliorent considérablement leur capacité à faire des affaires à travers le pays, ouvrant de nouveaux marchés intérieurs et améliorant les chaînes d’approvisionnement. Au fil du temps, les leaders régionaux se regrouperont probablement en champions nationaux.

Souvent négligées par certains, des opportunités intéressantes ont émergé

Le marché boursier en 2017 a été largement caractérisé par des sorties importantes de capitaux étrangers et la promotion par l’indice MSCI du statut de marché frontière à celui de marché émergent. L’année 2018 a jusqu’à présent été remarquable pour les deux dépréciations de monnaie de la part de la banque centrale, une dépréciation de 10% par rapport au dollar, qui avait été largement attendue depuis longtemps. Au long de l’année, une possible décision finale sur l’amnistie fiscale devrait être prise dans les prochains mois, et les élections nationales en août attireront sûrement l’attention des investisseurs internationaux. Bien qu’il puisse y avoir une incertitude à court terme, les tendances à plus long terme sont beaucoup plus claires. Le marché des actions reste inférieur à 40% du PIB, environ un tiers de la taille de la plupart des autres marchés asiatiques et, à mesure que l’économie informelle diminue, cet écart est susceptible de se réduire.

Pour les investisseurs en actions, le Pakistan restera probablement un cocktail d’opportunités et de risques. Un changement structurel positif peut ne pas bénéficier à toutes les activités, et ce développement ne sera pas de tout repos.

Cependant, dans un marché entièrement ignoré par la plupart des investisseurs, ce paysage en évolution rapide offrira probablement pendant un certain temps des opportunités bottom-up attrayantes.

Charles Sunnucks , 24 avril

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