Opportunités au niveau des obligations d’entreprises dans un marché en fin de cycle

A ce stade du cycle économique et du crédit, nous demeurons raisonnablement optimistes quant aux perspectives pour le marché mondial des obligations d’entreprises, tout en adoptant une approche plus défensive que voici quelques années.
Les portefeuilles d’obligations privées internationales offrent actuellement un potentiel d’alpha en termes de sélection des émetteurs et des titres supérieur à ce que peuvent offrir des fonds investis uniquement en USD, en EUR ou en GBP.

LE CYCLE ACTIONS-OBLIGATIONS EN MUTATION

Durant les années qui ont suivi la crise financière mondiale, les investisseurs obligataires ont bénéficié d’une période d’amélioration des fondamentaux de crédit. Les entreprises et les banques ont assaini leurs bilans et enregistrent depuis peu des bénéfices en hausse. A l’entame du second semestre, il est manifeste que le cycle a changé. Or, ces points de retournement de tendance sont souvent défavorables aux porteurs d’obligations.

Les sociétés sont de plus en plus nombreuses à se réendetter et redistribuer leurs flux de trésorerie aux actionnaires sous forme de dividendes ou de rachats d’actions, alors que ces flux servaient jusqu’alors à améliorer les bilans et à réduire la dette.

Souvent, les bénéfices financent des fusions-acquisitions expansionnistes et le nombre d’offres spéculatives augmente. Au cours de l’année écoulée, AT&T a émis une offre d’achat sur Time Warner, British American Tobacco sur Reynolds American et Kraft Heinz sur Unilever. Ce dernier rachat ne s’est jamais concrétisé, mais a contraint la société ciblée à se réendetter et à redistribuer plus de liquidités à ses actionnaires. En conséquence, le levier des entreprises à l’échelle mondiale a crû ces dernières années malgré des bénéfices robustes, un comportement typique de fin de cycle.

LA DEMANDE EN ACTIFS OFFRANT REVENUS ET SÉCURITÉ EST TOUJOURS UNE FORCE PUISSANTE

Cette année, l’offre de nouvelles obligations d’entreprises est solide, ce qui reflète l’attitude décrite dans le paragraphe ci-dessus. Mais ce n’est là qu’une facette de la situation. La demande des divers investisseurs, tant particuliers qu’institutionnels, demeure elle aussi très soutenue, que ce soit aux Etats-Unis, en Europe ou au Royaume-Uni. Ajoutons à cela les décisions des banques centrales de réduire les taux d’intérêt à des niveaux quasi nuls et de poursuivre leurs politiques expansionnistes, lesquelles passent notamment par des achats d’obligations, notamment des obligations d’entreprises. Selon nous, l’environnement structurel est donc favorable au marché.

LES VALORISATIONS PARAISSENT RAISONNABLES

Les spreads offerts par les obligations d’entreprises se sont nettement contractés depuis le début de l’année dernière ; il est donc tentant d’en déduire que le marché est surévalué.

Pourtant, replacés dans le contexte de ces 10 dernières années, les spreads des entreprises sont en réalité assez proches de leurs niveaux moyens.

Spreads des obligations d’entreprises mondiales – 10 dernières années

NOTRE MODE DE GESTION DES PORTEFEUILLES

Au sein de nos portefeuilles Investment Grade, nous cherchons à obtenir des rendements corrigés du risque attrayants à long terme, au moyen d’une approche de gestion active, cohérente et disciplinée, axée sur la sélection des titres et des émetteurs. Nos décisions se fondent sur une recherche crédit fondamentale bottom-up menée selon un processus rigoureux et indépendant. Notre équipe dispose de 15 analystes dédiés, spécialistes du crédit Investment Grade, qui, grâce à leur approche développée en interne, possèdent une connaissance approfondie des émetteurs et de la dynamique des secteurs.

Chaque analyste a la charge d’environ 30 émetteurs, pour un total de 470 sociétés couvertes dans la région par l’ensemble de l’équipe. L’équipe de recherche établit des recommandations de performance et des notes en fonction de ses anticipations en matière de qualité du crédit, ainsi qu’une évaluation du risque de chaque société. Ensuite, la construction du portefeuille et les décisions d’investissement sont prises en charge de manière collégiale par les analystes et une équipe de six gérants de portefeuille.

De plus, l’équipe Investment Grade a la chance de pouvoir mettre à profit les ressources plus vastes des équipes obligataires et actions de Columbia Threadneedle Investments, ce qui nous donne un aperçu de toutes les grandes régions et classes d’actifs à intérêt fixe. Ce brassage des idées favorise selon nous une compréhension plus approfondie des thématiques propres au secteur, et fournit aux équipes de gestion un point de vue informé dans leurs estimations de valeur relative.

NOS ALLOCATIONS DANS CE CONTEXTE

Où se trouvent donc selon nous les meilleures opportunités en ce moment, et quel est le positionnement de nos portefeuilles en cette fin de cycle du crédit ? Il y a maintenant un peu plus de trois ans que nous avons lancé le Threadneedle (Lux) Global Corporate Bond Fund. L’évolution de la construction du portefeuille depuis ce moment fournit une illustration pratique de notre réflexion.

Quand le fonds a été lancé en juin 2014, les banques représentaient un thème prédominant du portefeuille. A l’époque, les établissements bancaires du monde entier étaient encore contraints par les régulateurs à constituer des réserves de capital, à améliorer leur liquidité et à se débarrasser de leurs actifs toxiques. Cette tendance est maintenant en grande partie arrivée à son terme. Bien sûr, cela ne signifie pas que nous prévoyons une autre crise bancaire ; en effet, dans la plupart des pays, les banques sont désormais en bonne santé. Pour autant, la trajectoire de la qualité du crédit a changé lorsque les valorisations sont devenues moins intéressantes, ce qui nous conduit donc à adopter une vision plus neutre du secteur bancaire dans son ensemble. S’agissant des secteurs, compte tenu de l’arrivée à maturité du cycle de crédit, nous avons repositionné une partie supplémentaire du portefeuille sur des segments plus défensifs et moins cycliques, à l’image des services aux collectivités réglementés. Ainsi, à l’heure actuelle, près d’un quart de l’exposition au risque du portefeuille provient d’investissements dans des émetteurs des secteurs des infrastructures et des services aux collectivités réglementés.

CONCLUSION

Il est évident que le cycle de crédit entre dans une nouvelle phase et les spreads des obligations d’entreprises sont relativement moins intéressants qu’il y a 18 mois. Toutefois, la demande des investisseurs reste très soutenue, et le maintien des politiques monétaires ultra-accommodantes garantit encore de beaux jours aux obligations d’entreprises au sein des portefeuilles des investisseurs.

Nous avons ajusté la construction de nos portefeuilles pour refléter ce nouvel état de fait, tout en conservant des perspectives raisonnablement positives pour la classe d’actifs d’ici la fin de l’année.