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Nouvelles obligations Picard, le E efface tout : le S, le G et le rendement

Il est certaines pratiques d’émetteurs obligataires que les investisseurs doivent surveiller de près. Matthieu Bailly, directeur général délégué et gérant obligataire chez OCTO AM en a observé une cette semaine : s’endetter pour se verser un dividende.

Attention, Picard a décidé ce matin [1] de ne pas procéder à son émission obligataire, probablement du fait d’un manque de demande qui viendrait corroborer notre analyse ci-dessous.

Il est certaines pratiques d’émetteurs obligataires que les investisseurs doivent surveiller de près. Nous en avons observé une cette semaine : s’endetter pour se verser un dividende.

Phénomène issu de la financiarisation de l’économie qu’une PME lambda aurait bien du mal à appliquer, cet usage démontre en général :

  • Une politique financière très, voire trop, agressive de la part de l’entreprise
  • Une gouvernance de qualité moyenne à médiocre
  • Un traitement des parties prenantes peu équilibré entre salariés, créanciers et actionnaires
  • Et du côté du marché, une grande indulgence synonyme de période très optimiste et d’appétit pour le risque

Plus rarement, on a pu aussi observer des cas très particuliers d’émission obligataires pour dividendes qui évitaient aux entreprises de rapatrier leur trésorerie stockée à l’étranger et ainsi de payer les impôts qu’ils auraient dû. Ce fut le cas d’Apple fin des années 2010 qui avait émis un encours record à taux quasi nul pour payer ses dividendes, profitant d’un arbitrage fiscalité/coupon très favorable.

Cette semaine nous parlerons du cas de Picard, émetteur que nous apprécions et sur lequel nous investissons depuis des années et qui nous a, cette fois, franchement déçu, pour plusieurs raisons que nous expliciterons ci-dessous.

Pour rappel, Picard devrait émettre cette semaine 1.7 milliard de nouvelles obligations, de maturité sept et huit ans, dont presque 300M€ serviront à payer un dividende aux actionnaires, le fonds Lion Capital à hauteur de 52%, la famille Zouari à hauteur de 45% et le management à hauteur de 3%.

Ces obligations devraient payer un coupon entre 3% et 5% en fonction de la séniorité de la souche, ce qui est un des plus bas historiques pour l’émetteur, qui a su profiter de son année très favorable et de l’appétit des investisseurs pour les obligations labellisées « green » ou « ESG » en général.

Ainsi, comme H&M (cf. hebdo du 19 février 2021), Picard s’engagerait à payer une prime de 25bps maximum à compter de 2023 si elle ne parvenait pas à :

1. Baisser la consommation d’énergie de 6% d’ici 2023 (par rapport à 2020)

2. Baisser les émissions carbone de son réseau logistique/distribution de 10% d’ici 2023 (par rapport à 2019)

Premièrement, comme nous le disions, ce genre de pratiques d’endettement pour dividendes inverse totalement l’ordre des priorités et de la prise de risque pour une entreprise, puisque les actionnaires, théoriquement preneurs du risque principal, se paient plusieurs années de résultats avant toutes les autres parties prenantes, qu’il s’agisse des créanciers bien sûr, qui se substituent in fine à l’actionnaire, en finançant pour une rémunération obligataire une assurance de succès actionnarial (les dividendes) aux propriétaires, mais aussi les salariés ; en effet, en cas de surendettement de l’entreprise, elle sera contrainte au mieux de baisser ses coûts et créer un climat moins favorable pour les salariés, au pire de licencier ou de fermer des boutiques. Si cette pratique peut être justifiée quand une entreprise est en difficulté, ce qui l’est moins est que les actionnaires se soient largement servi avant.

Si cette méthode avait déjà été utilisée par le passé par l’entreprise Picard, nous pensions que l’évolution récente de l’actionnariat vers un actionnaire plus familial, industriel et long terme pourrait l’éviter. C’était oublier que le fonds Lion Capital est bien resté majoritaire et que c’est donc encore lui qui est à la manœuvre. Ce dividende ‘prépayé’ serait ainsi le plus gros depuis 2017 et cette nouvelle obligation de Picard pour un montant majeur par rapport aux chiffres d’activité annulerait totalement les possibilités de désendettement du groupe que l’an passé pouvait laisser escompter.

Cette émission obligataire témoignerait ainsi de cinq points pour un créancier :

1. Picard n’a pas pour vocation de se désendetter à court terme et les rendements proposés actuellement, s’ils sont très favorables pour l’entreprise, le sont moins pour les investisseurs. Il est probable que la vie ces obligations d’ici l’échéance, ne soit pas un long fleuve tranquille avec ces coupons assez faibles par rapport aux rendements historiques de l’émetteur et de la catégorie B/CCC

2. Les actionnaires de Picard sont des financiers brillants et savent utiliser au mieux les marchés : c’est un point positif quand on sait que la dichotomie entre les entreprises se fait beaucoup sur cet aspect depuis les années de liquidités abondantes des banques centrales.

3. La gouvernance de l’entreprise Picard reste sujette à caution puisqu’un actionnaire est capable d’emprunter pour se payer un dividende, théoriquement issu des résultats opérationnels après impôts d’une entreprise. Rappelons aussi que la famille Zouari pourrait, grâce aux largesses des souscripteurs de cette obligation, se rembourser approximativement les deux tiers du prix d’achat total de son acquisition il y a à peine deux ans !

4. La politique sociale de l’entreprise Picard privilégie, de fait, largement ses actionnaires à ses salariés, et ce quoi qu’en disent tous les rapports annuels et beaux discours de politique sociale que Picard pourra produire pour plaire aux analystes ESG. In fine les salariés travaillent pour un salaire et ce salaire sera payé après les dividendes, si l’entreprise ne croule pas sous les intérêts de la dette qui a servi à les financer.

5. Enfin, les méthodologies ESG ont la magie de pouvoir compenser les critères, permettant ainsi à des entreprises de faire passer n’importe quel abus sur l’un des piliers par une concession minime et peu engageante sur un autre… Car, comme pour le cas H&M, notons ici que Picard, au pire, paierait un surplus de coupon de 25 points de base sur 5 ans, soit en tout et pour tout 1.25% du montant total emprunté. Notons aussi que ses objectifs sont modérés avec entre 6 et 10% de réduction au global d’ici 2023, ce qui représente à peine l’application de la loi de transition énergétique qui impose 2.5% de baisse annuelle de consommation d’énergie ! Une véritable prouesse que de pouvoir vendre une contrainte législative comme un effort volontariste, devenant ainsi éligible à la catégorie ESG et réduisant ainsi, de fait, son coût d’emprunt ! Car oui, les émissions labellisées ESG, parce qu’elles sont plus recherchées que les autres actuellement et ont un critère en plus, paient moins d’intérêts que des obligations de risque financier équivalent non labellisées.

En conclusion, considérons que les obligations Picard pourraient, pour de mauvaises raisons profiter d’une attirance massive des investisseurs, portant ses prix sur le marché secondaire car éligible à tous les indices, ETF et fonds benchmarkés High Yield :

  • Une taille importante et donc une forte pondération dans les indices High Yield
  • Un refinancement d’obligations existantes que beaucoup d’investisseurs souhaiteront remplacer
  • Une classification ESG pour les fonds spécialisés, en forte collecte depuis quelques mois.

Cependant, en tant qu’investisseur value, nous considérons que, malgré la qualité opérationnelle de l’entreprise et son track record, la prime actuelle devient faible voire négative à long terme et nous préférerons laisser rapidement la place aux gérants extra-financiers ou aux trackers High Yield, contraints de porter ces nouvelles obligations Picard malgré un rapport rendement/risque relativement peu favorable et un caractère ESG douteux…

Matthieu Bailly , 26 avril

Notes

[1] Achevé de rédiger le 22 avril 2021.

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