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Montée de la volatilité sur les marchés

Le début de l’été est marqué par une hausse de la volatilité des marchés et par une baisse des actions et des taux des emprunts d’État américains et allemands. Ceci s’explique selon notre analyse notamment par un mauvais chiffre de croissance en Italie, les déboires de Banco Espirito Santo en Europe et les tensions géopolitiques.

Le début de l’été est marqué par une hausse de la volatilité des marchés et par une baisse des actions et des taux des emprunts d’État américains et allemands. Ceci s’explique selon notre analyse notamment par un mauvais chiffre de croissance en Italie, les déboires de Banco Espirito Santo en Europe et les tensions géopolitiques.
Néanmoins, le cycle de croissance de l’économie mondiale nous semble toujours bien orienté. Nous maintenons donc une opinion positive sur les actions, tout en faisant preuve d’une vigilance renforcée.

Trois facteurs pour expliquer les tensions actuelles :

Le marché a réagi au mauvais chiffre du PIB italien, en baisse de 0,8 % annualisé au 2ème trimestre alors que le marché attendait une hausse de 0,4 %. Cette déception doit selon nous être relativisée : la production industrielle a rebondi de 0,9% en juin laissant espérer un PIB plus favorable au 3ème trimestre.
Au Portugal, l’annonce d’irrégularités comptables au sein du Groupe Espirito Santo, la publication le 30 juillet par Banco Espirito Santo (BES) d’une perte semestrielle de 3,6 Mds€, puis la décision de l’Etat portugais de séparer BES en deux entités ravivent les craintes sur le secteur financier. À notre sens, ce dossier essentiellement frauduleux illustre plus le manque d’efficacité de la supervision par le régulateur portugais qu’une dégradation de la santé des banques européennes.
Enfin, la situation en Ukraine a connu une escalade, avec d’une part la mise en place de sanctions et contre-sanctions économiques, et d’autre part une menace grandissante d’intervention de l’armée russe : les forces armées russes à la frontière augmentent régulièrement et les manœuvres d’entraînement des différents corps de l’armée se sont succédé ces dernières semaines. L’OTAN y répond en affirmant vouloir renforcer ses liens avec l’Ukraine.

En l’état, il semble que l’impact économique des sanctions devrait rester modeste. Ces dernières consistent à ce jour en l’interdiction d’importer pour une durée d’un an bœuf, porc, volaille, poisson, fromage, lait, légumes et fruits en provenance des États-Unis, de l’Union européenne, de l’Australie, du Canada et de la Norvège.

Pour mémoire, les exportations européennes à destination de la Russie représentent 120 Mds€ soit 2,6% des exportations totales et 6,8% des exportations extra-UE. Les exportations agricoles représentent quant à elles environ 10 Mds€. Ainsi, les chiffres restent modestes même pour l’Europe, la plus touchée de par sa position géographique.

Une intervention militaire russe en Ukraine, sous couvert d’intervention humanitaire, constitue le principal risque. Les conséquences d’un tel événement sont difficilement prévisibles. On peut penser qu’il conduirait à un très fort durcissement des sanctions économiques.

L’impact sur l’économie de la zone euro pourrait alors être significatif à court terme, les facteurs psychologiques accentuant l’effet récessif des sanctions. Il semble néanmoins peu probable qu’un tel scénario replonge l’économie européenne en récession.

Par ailleurs, cette situation en Ukraine se développe dans un environnement géopolitique tendu au Moyen-Orient : Irak, bande de Gaza, Lybie et Syrie. Ceci est de nature à entretenir une certaine nervosité.

Qu’en est-il des publications de résultats des entreprises ?

En Europe, elles ont été mitigées : un peu moins de la moitié des sociétés ont publié des chiffres d’affaires supérieurs aux attentes et à peine plus de la moitié des résultats supérieurs aux attentes. Il est important de noter que le marché a réagi de façon extrêmement violente vis-à-vis des sociétés qui ont annoncé des résultats décevants. En juillet, Technip a baissé de 13,7%, Adidas de 19,7%, Publicis de 12,3%, Airbus de 11,4%, Kingfisher de 16,3%, et sur la seule journée du 1er août Arkema a baissé de 25%. De façon plus générale, les titres exposés aux investissements des compagnies pétrolières ont particulièrement souffert (Geophysique, Fugro, Petroleum Geo-Services). Les compagnies pétrolières ayant publié en moyenne des niveaux de production en-dessous des attentes ont tendance à réduire ou reporter leurs investissements pour améliorer leur génération immédiate de cash.

Aux Etats-Unis, les publications ont été bonnes. En moyenne sur le S&P 500, aussi bien les chiffres d’affaires que les résultats sont ressortis supérieurs aux attentes ; pour les résultats, on peut même noter que cette bonne surprise est généralisée puisqu’elle est vraie pour chacun des dix secteurs économiques.

Ces éléments nous semblent ne pas remettre en cause notre évaluation favorable des actions.

Les chiffres économiques récents sont en fait plutôt positifs. Les indicateurs les plus avancés de l’activité économique (enquêtes PMI et ISM) et les inscriptions au chômage sont en particulier ressortis au-dessus des attentes.
Cela confirme notre scénario d’une accélération de la croissance américaine et d’une lente amélioration conjoncturelle en Europe.

Conclusion

Nous maintenons une opinion positive sur les actions, tout en faisant preuve d’une vigilance renforcée. Le marché était monté pratiquement en ligne droite depuis la mi-2012 et il n’est pas étonnant qu’il réagisse fortement aux mauvaises nouvelles, qu’elles soient liées à une publication de chiffre macroéconomique, à un événement géopolitique, ou à une annonce de résultats d’entreprise.
Le cycle de croissance de l’économie mondiale nous semble toujours bien en place.

Lazard Frères Gestion , Août 2014

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