Les turbulences de marchés

Les marchés actions ont traversé des turbulences plus sérieuses la semaine dernière après avoir perdu un peu de momentum depuis le début du mois de février. Un grand nombre d’indicateurs tactiques sont devenus oranges depuis quelques semaines. Les indicateurs de momentum simple ont ainsi montré que les actions étaient surachetées. Les indicateurs d’amplitude ont également atteint des niveaux extrêmes, le pourcentage des actions du NYSE au-dessus de leur moyenne mobile de 200 jours ayant touché un point haut de deux ans à 82 % la semaine dernière, tandis que 100 % des secteurs se traitent à présent au-dessus de leur moyenne mobile de 30 semaines. Le sentiment des investisseurs a également atteint des niveaux élevés, que ce soit l’indice d’appétit au risque des investisseurs du Crédit Suisse ou l’indice AAII (association américaine des investisseurs individuels) des optimistes/pessimistes, même s’ils n’ont pas encore basculé dans l’euphorie.

Lorsque les marchés sont aussi surachetés, il convient de se demander quel sera le catalyseur d’une correction. Mais le fait est que personne ne peut vraiment savoir ce qui nous attend à l’avenir. Les indicateurs techniques et de sentiment ne font que signaler la vulnérabilité du marché face à un certain type de choc. Cette fois-ci le catalyseur semble avoir été la macroéconomie avec des statistiques décevantes et la publication du compte rendu de la dernière réunion de la Réserve Fédérale, considérée par le marché comme moins accommodante avec le risque de remettre en cause la politique quantitative illimitée. La réaction du marché a été probablement exagérée, mais cela met en évidence les difficultés auxquelles les banquiers centraux sont confrontés en termes de communication, si bien que les quiproquos sont sans doute inévitables.

L’anatomie des corrections.

Sur le plan conceptuel, il y a probablement trois types de correction de marché – même s’il n’y a pas à proprement parler de définition universelle : 1) la consolidation, lorsque les marchés perdent entre 3 % et 5 %. Ces corrections sont difficiles à anticiper et ne préoccupent guère les investisseurs. 2) la correction, lorsque les marchés perdent entre 5 % et 10 %. Les investisseurs tactiques peuvent essayer d’en tirer profit. 3) quelque chose que nous pourrions appeler un retournement fondamental, lorsque les marchés perdent plus de 10 %. Comme le nom l’indique, cette dernière catégorie suggère que les investisseurs s’inquiètent d’un changement fondamental dans les perspectives susceptible de remettre en cause la stratégie d’investissement intermédiaire.

Où nous situons-nous actuellement dans ce cadre ? Si l’on observe l’histoire récente, depuis le point bas des marchés en 2009 il y a eu trois corrections de marché sur les actions de plus de 10 % (sur l’indice MSCI All Country World). La première correction (-16 %) a eu lieu entre mi-avril et juillet 2010, du fait de la première vague de la crise de la dette au sein de la zone euro. La deuxième correction (-24 %) a commencé en février 2011 et s’est terminée en octobre 2011. Cette crise a certainement été la plus sévère des trois et a été provoquée par de nouvelles inquiétudes au sein de la zone euro et des craintes grandissantes des investisseurs relatives à un ralentissement marqué de l’économie mondiale (l’indice de surprise économique du G10 de Citigroup ayant perdu plus de 100 points entre avril et août). Cette a crise a finalement été résolue grâce à un nouvel assouplissement quantitatif de la Fed. La troisième correction (-13,5 %) a eu lieu entre mars et juin 2012. Les facteurs déclenchant ont été similaires avec de nouvelles inquiétudes relatives à l’évolution de l’économie chinoise.

Ces trois corrections ont été marquées par de sérieuses inquiétudes relatives à l’économie mondiale. Mais un point commun à ces trois corrections significatives (et probablement à la plupart des autres corrections) a été l’optimisme exagéré des investisseurs. Ces derniers sont capables de dramatiser des statistiques économiques mitigées (même lorsqu’elles sont loin de signaler une récession) qui ne mériteraient pas d’être reçues autrement qu’avec équanimité. Cela n’est pas sans rappeler la situation actuelle.

La situation actuelle.

L’analyse des indices de surprise économique (ISE) constitue probablement le meilleur moyen de savoir où nous nous situons. La performance des actifs risqués a presque toujours suivi l’évolution des ISE depuis la crise financière. L’ESI de Citigroup pour les économies du G10 a culminé mi-décembre avant de se retourner lentement à la baisse, du fait principalement de statistiques décevantes aux Etats-Unis, les surprises positives ayant été davantage le fait de l’Europe – bien que les PMI instantanés décevants du mois de février semblent également confirmer un point de retournement. Certes, la faiblesse de l’ISE aux Etats-Unis est probablement exagérée compte tenu du chiffre biaisé du PIB au quatrième trimestre, mais plusieurs statistiques sont ressorties décevantes, notamment le PMI américain ainsi que l’indice Philly Fed dernièrement. Ainsi, les prévisions du PIB américain ont à nouveau commencé à être revues à la baisse, le consensus de Bloomberg tablant désormais sur une croissance de seulement 1,8 % en 2012, contre 2,0 % en janvier.

Cependant, si l’on analyse d’un point de vue fondamental la santé de l’économie, il n’y a pas matière pour s’inquiéter autant que lors des trois précédentes occurrences historiques mentionnées ci-dessus. Il serait difficile de soutenir que l’état sous-jacent de l’économie mondiale ne s’est pas amélioré ces dernières années, en dépit des difficultés persistantes au sein de la zone euro : le processus de désendettement suit son cours et le système financier semble nettement plus stable. De plus, la politique monétaire ultra-accommodante des banques centrales ne devrait pas être remise en cause, surtout pour la zone euro.

Bien entendu, le danger de la réflexivité persiste toujours. Il s’agit d’un phénomène qui se produit lorsqu’une correction de marché commence à affecter la vision qu’entretiennent les investisseurs face au reste du monde. Ce changement pénalise à son tour les fondamentaux, par exemple via un resserrement des conditions financières et un recul de la confiance des entreprises et des ménages. En revanche, on ne peut pas écarter non plus le fait que de nombreux investisseurs attendent pour revenir sur les marchés, étant passés à côté du récent rebond dans un souci d’identifier le fameux « meilleur point d’entrée » qui pourrait ne jamais se matérialiser compte tenu de la rapidité avec laquelle les investisseurs opèrent sur les marchés.

Ne pas dévier de la stratégie.

Cependant, pour le moment, il serait prématuré de craindre une rechute vers l’une des catégories les plus sévères de correction. Les trois moteurs de la performance positive des actifs risqués sont toujours présents : 1) l’amélioration progressive de l’économie mondiale, avec certes quelques fluctuations inévitables ; 2) les politiques favorables des banques centrales, quoique moins extrêmes que dans le passé ; et 3) les valorisations attrayantes des actifs risqués, avec des obligations surévaluées par rapport aux actions et un potentiel de resserrement supplémentaire des spreads de crédit.

Bien que nous pourrions réduire tactiquement les niveaux de risque du portefeuille, nous restons convaincus de la surperformance des actifs risqués sur un horizon intermédiaire (6 à 18 mois). Par conséquent, nous conservons notre surpondération des actions et des obligations d’entreprises au sein de nos portefeuilles mixtes.