Les révisions en baisse des croissances bénéficiaires pourraient peser sur la tendance

Un des derniers facteurs de soutien des marchés d’actions européennes depuis le début de la crise est en passe de lâcher. La microéconomie pourrait en effet devenir à son tour un facteur dépressif au même titre que le ralentissement économique et l’incapacité des autorités publiques à endiguer la crise de la dette. En ligne de mire, le niveau toujours élevé des matières premières (en dépit de leur baisse récente) et les pressions déflationnistes actuelles vont prendre en tenaille les marges des entreprises, alors même que le tassement de la croissance pèsera inéluctablement sur la demande qui leur est adressée.

Et pourtant. Si les prévisions de croissance économique ont été massivement révisées à la baisse tout au long de l’été, il n’en a pas été de même pour les prévisions de croissance des bénéfices. Excessivement optimistes dans leurs anticipations à court et moyen terme, les analystes peinent en effet à prendre la pleine mesure de cette nouvelle donne et retardent en retour la prise en compte par les investisseurs de la capacité bénéficiaire réelle des sociétés cotées. De ce point de vue, les niveaux historiquement faibles des PER 2011 [1] sont trompeurs.

Calculés sur des hypothèses de bénéfices excessifs, ces derniers sont sous-estimés et conduisent en retour à surestimer la force de rappel que pourraient constituer des niveaux de valorisation réputés historiquement faibles. Un indicateur plus pertinent pour jauger la valorisation des marchés d’actions consiste à considérer la moyenne des BPA depuis 10 ans (PER de Shiller), et non ceux de l’année en cours. Une façon de lisser les àcoups et de débiaiser la précédente estimation contre le retard actuel du consensus. Or l’examen de ces indicateurs relativise l’image communément admise de la sous-valorisation des cotes européennes : si le PER 2011 de l’indice EuroStoxx50 est tombé à 8,3, son homologie de Shiller avoisine 9,2.

Ce niveau est suffisamment bas pour constituer un socle contre une nouvelle forte baisse. Mais il ne l’est pas assez pour compenser le momentum désormais défavorable des perspectives bénéficiaires et donc, pour légitimer à lui seul un rebond massif et pérenne des marchés européens. Risque d’en découler des marchés durablement volatils, navigant à vue au gré des vagues de rachats opportunistes à bon compte et des révisions à la baisse des perspectives bénéficiaires.

Cette configuration de marché ne disqualifie pas pour autant l’investissement en actions, au contraire. Le durcissement de l’environnement économique ne produira pas les mêmes effets sur toutes les entreprises et provoquera une différenciation croissante entre les entreprises qui parviennent à protéger leurs niveaux de marge et les autres. Les mois à venir seront plus que jamais propices à un stock picking dicté par une analyse proactive des fondamentaux des entreprises.