Les perspectives trimestrielles des crédits : nous sommes en sursis

La question est de savoir si nous sommes à la veille d’une récession ou si le cycle peut être prolongé de quelques années de plus.

En résumé

• L’économie américaine vit sa septième année de croissance, durée qui dépasse un cycle moyen

• Les décideurs essaient de prolonger ce cycle au prix de bulles et de déséquilibres

• Une faible croissance de la productivité et des données démographiques défavorables créent une croissance tendancielle très faible et de faibles taux d’intérêt

Outre ces soucis économiques, nous assistons à une hausse du risque politique, non seulement sur les marchés émergents, mais certainement aussi sur les marchés développés. Brexit, Donald Trump, la montée des partis nationalistes en Europe reflètent tous la même situation : celle d’une population en colère. Comme la classe moyenne ne se sent pas en sécurité en raison d’un chômage important, de l’absence de hausse des salaires, de l’immigration et de la menace de la terreur, elle est sensible à l’influence de politiciens populistes.

« L’avenir n’est pas aussi radieux qu’auparavant »

La BCE, la PBOC, la BOJ et même la Fed sont devenues plus conciliantes au cours de ce dernier trimestre. Apparemment, les chiffres décevants de l’inflation et les troubles sur les marchés financiers suffisent à provoquer une vive réaction. Les banques centrales semblent obsédées par le maintien de la croissance économique. C’est une obsession risquée car elle entraîne un danger moral. Tout d’abord, elle élimine la pression exercée sur les gouvernements pour mettre en œuvre des changements structurels.

Deuxièmement, quoique les taux de dépenses d’investissement soient faibles dans leur ensemble, cette obsession entraîne un surinvestissement et un effet de levier excessif dans certains segments du secteur privé. Les investissements excédentaires financés par l’endettement dans plusieurs industries chinoises, mais également dans le secteur américain de l’énergie, résultent directement d’une politique monétaire excessivement laxiste. Comme lors de la période qui a précédé la crise financière mondiale de 2008, cette situation crée des déséquilibres économiques. La récession est retardée mais au final, les dégâts seront plus importants.

Nous sommes arrivés à un point où la confiance des acteurs du marché dans les banques centrales est affectée, ce qui réduit l’efficacité de la politique monétaire proprement dite. Le médicament perd de son effet et les marchés réagissent à une détérioration fondamentale quel que soit le stimulus monétaire.

Le marché financier américain reste de loin le plus important du monde. Tous les autres sont en fait des dérivés du marché américain. Par conséquent, il est très utile de disposer d’une bonne évaluation du cycle économique américain. Le cycle économique américain est à son stade de maturité. La rentabilité est sous pression et pour le cacher, les entreprises ont recours à toutes sortes d’opérations d’ingénierie financière. Nous assistons à un effet de levier croissant dans les entreprises aux États-Unis. La dette est augmentée pour financer les fusions et acquisitions et les rachats de titres. Ce sont les caractéristiques types du dernier stade de la croissance économique.

« Les électeurs en colère sont attirés par des politiciens populistes, menaçant ainsi la stabilité »

Une récession américaine au cours des trois prochaines années semble inévitable, bien que nous puissions être certains que les autorités monétaires feront tout pour essayer de la retarder autant que possible. En tant qu’investisseur, il est important de suivre de près à quel point le risque de récession est déduit dans les spreads de crédit. Début février, les spreads de crédit américains avaient augmenté à des niveaux intégrant pleinement une récession ; le sentiment du marché était extrêmement négatif et on s’accordait à s’attendre à une récession. Nous avons estimé qu’il s’agissait du moment parfait pour augmenter le risque dans nos portefeuilles. Au cours des six dernières semaines, nous avons constaté une forte inversion et les spreads se sont considérablement resserrés.

Nous pensons qu’il s’agissait d’un « bear market rally » et que les marchés actuels vigoureux offrent une bonne occasion de nettoyer les portefeuilles et de réduire à nouveau le risque.

Nous observons plusieurs risques exogènes susceptibles de perturber les marchés financiers plus tard au cours de cet exercice. Le Brexit en Europe, les élections aux États-Unis et la menace permanente du terrorisme constituent tous des événements qui pourraient provoquer un positionnement sans risque sur les marchés. Alors que les marchés de crédit sont toujours assez illiquides, cette situation est susceptible d’entraîner des variations violentes des prix, semblables à ce que nous avons observé au premier trimestre de cet exercice. Les banques centrales continueront également à exercer une force dominante et elles sont préparées à intervenir si les marchés baissent trop rapidement.

Nous préconisons un style d’investissement à contre-courant. Il s’agit de vendre lorsque les marchés sont positifs et d’ajouter du risque lorsque le sentiment du marché est au plus bas.