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Les marchés suspendus aux macro-économistes

Les mois d’octobre ont mauvaise réputation, et ce n’est pas uniquement à cause de la météo. Octobre 2018 reste fidèle à sa réputation puisque la plupart des grands marchés actions accusent des pertes significatives. Mais le plus désagréable pour les épargnants réside dans la relative absence de bénéfice tirée de la diversification des portefeuilles...

Les mois d’octobre ont mauvaise réputation, et ce n’est pas uniquement à cause de la météo. Octobre 2018 reste fidèle à sa réputation puisque la plupart des grands marchés actions accusent des pertes significatives. Mais le plus désagréable pour les épargnants réside dans la relative absence de bénéfice tirée de la diversification des portefeuilles : ni les taux d’intérêt ni les spreads ne se détendent, ce qui provoque des baisses sur de nombreux marchés obligataires. Car ce sont bien les taux d’intérêt qui semblent au cœur des turbulences actuelles : jusqu’où peuvent-ils monter ? Et, en sous-jacent, la pression inflationniste exercée par le pétrole est-elle durable ?

La fin d’une époque ? Alors que le changement est désormais clair aux Etats-Unis avec des taux monétaires au-delà des 2% pour la première fois depuis plus d’une décennie, les investisseurs feraient bien de garder un œil sur la Banque Centrale Européenne ainsi que sur la Banque d’Angleterre. En effet, si l’amorce de resserrement des taux semble encore lointaine, elle devrait néanmoins se dérouler dans les douze prochains mois. Et s’il convient de se souvenir des déconvenues consécutives aux resserrements monétaires avortés de 2008 et 2011, on ne peut pas non plus exclure que la BCE ne se lance dans un processus de normalisation au long cours. Quant à la Banque d’Angleterre, seule l’incertitude entourant le Brexit l’empêche de devenir plus agressive. C’est peut-être là le risque le plus important. En effet, si l’on excepte l’Italie, les taux gouvernementaux en Europe demeurent à des niveaux particulièrement bas, bien souvent inférieurs de plus d’1% à l’inflation. Tout cela dans un contexte où la soutenabilité de la dette repose généralement sur des taux bas. Il y a donc un réel risque de voir un ajustement brutal des taux d’intérêt dans les douze prochains mois. Quid des actions dans ce scénario ? Les actions mondiales traitent à 14,7 fois les bénéfices 20191. C’est légèrement inférieur à la moyenne de ces 17 dernières années, qui se situe à 15,3 fois les bénéfices. Pendant ces 17 ans, les taux britanniques et français sont restés supérieurs à 2% la plupart du temps2. Un ajustement des taux pourrait donc être moins douloureux qu’anticipé, pour peu que la croissance économique mondiale tienne le choc.

Les hausses de taux pratiquées, ou planifiées, par les Banques Centrales, sont justifiées par une hausse de l’inflation, elle-même largement provoquée par un pétrole plus cher. Mais ces prix élevés sont-ils là pour durer ?

L’actualité politique et économique fait revenir le pétrole sur les devants de la scène. Depuis cet été son prix n’a pas cessé de grimper pour passer la barre des 85$ début octobre. Mais après une hausse de 22% depuis mi-août, il repart en sens inverse le 3 octobre et se situe à ce jour à un niveau de 76$/baril après une baisse de presque 12%. Et l’éternelle question revient vite à l’esprit de tous : mais où va le pétrole ? Visiblement, l’évolution de la demande, n’explique en rien la volatilité du prix : sur les 20 dernières années, la demande mondiale de pétrole croît de 1,5% par an de manière constante et, en dehors de fluctuations saisonnières des débuts d’année, la seule baisse enregistrée a été de -4,4% en 2008. De plus, la croissance des pays émergents et le coût toujours très élevé du développement des énergies alternatives, nous laissent croire que cette demande n’est pas prête à diminuer. Le niveau des stocks de pétrole brut nous donne déjà plus d’information sur la volatilité du prix du pétrole, puisque l’on peut constater une corrélation négative entre les deux éléments, expliquant probablement pour partie la forte volatilité du pétrole. Malgré son caractère non quantifiable, le risque géopolitique reste un déterminant majeur du prix. La nature oligopolistique de l’offre ainsi que les tensions au sein des pays de l’OPEP continueront, à mon avis, à exercer une pression sur le cours du pétrole. Cependant, l’arrivée des Etats-Unis sur le marché de l’exportation et la dépendance des pays du Golfe à un certain niveau du prix du baril, laissent espérer que, à plus long terme, le prix trouvera un certain équilibre. Il reste à savoir lequel.

Peu de changements ont été opérés dans les stratégies multi-gérants Invesco au cours du mois d’octobre marqué par une très forte baisse des marchés actions et très peu de protection trouvée du côté obligataire. Sur la partie actions, pas de changement : la récente correction a ramené les multiples de valorisation à des niveaux tout à fait décents, sans signe tangible de récession mondiale, même si on constate un ralentissement. La Chine, l’un des piliers de la croissance durant ce cycle, continue de prendre chaque semaine de nouvelles mesures, fiscales ou réglementaires, pour stimuler son économie. Ce contexte ne semble pas correspondre à ce que l’on pourrait attendre dans le scénario d’une correction beaucoup plus importante à venir. Sur la partie obligataire, nous maintenons un positionnement prudent. Pour le moment, les marchés de crédit ne lancent pas de signal d’alarme. Les marchés de taux semblent vulnérables à moyen terme, même si la fin de la hausse rampante du pétrole pourrait être un facteur de soutien temporaire. Sur certains portefeuilles, des positions ont été initiées en dette émergente en devises locales, tout particulièrement attaquée depuis le début de l’année et dont la plupart des devises semblent désormais stabilisées. Sur la partie devises, nous maintenons un positionnement prudent sur le dollar américain. Nous maintenons également une exposition à un panier de devises, émergentes et développées dans une optique de diversification.

Les grands marchés actions terminent le mois d’octobre sur des niveaux souvent critiques. Les valorisations atteignent dans bien des cas des niveaux qui ne seraient justifiés que par une entrée en récession. L’analyse peut désormais se résumer de manière très binaire.

Soit une récession globale est déjà amorcée et la baisse doit se poursuivre, soit il n’y a pas de récession et un rebond significatif doit suivre. Les marchés sont désormais suspendus aux macro-économistes. Et c’est éprouvant.

Bernard Aybran , 6 novembre

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