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Les marchés retrouvent leurs niveaux de janvier, mais pas par le même chemin

Alors que s’approche la fin d’année, les marchés de crédit s’apprêtent à fermer la parenthèse d’une période éprouvante en retrouvant, sur quasiment tous les segments obligataires leurs niveaux de janvier, à la faveur des dernières nouvelles de cette semaine : une saison de publication sans surprise majeure, une élection américaine se terminant sans trop d’incertitude et l’espoir d’un vaccin.

Comme d’accoutumée, les marchés financiers ont pris un peu d’avance et il est quasiment temps de dresser un premier bilan de cet épisode et surtout un état des lieux … Car si les niveaux de rendement sont revenus proches de leurs plus bas, les situations macro-économiques, budgétaires, politiques et sociales ont, elles, bien évolué ; le risque a donc changé de nature et le rendement qui en résulte a beau être quantitativement équivalent, il n’est finalement pas issu de la même alchimie qu’en janvier 2020.

Voici les grandes lignes qu’il conviendra de garder en tête pour préparer la suite :

Premièrement, le risque souverain, en absolu, a significativement augmenté avec des Etats qui ont massivement augmenté leur déficit budgétaire pour aider leurs entreprises et leur population en fermant totalement les yeux sur l’utilisation future de ce déficit. Un déficit budgétaire peut être un investissement productif pour un Etat s’il est utilisé pour renforcer son économie, qui viendra ensuite alimenter les recettes fiscales : construction d’infrastructures, aides sous condition d’investissement local, aide à l’emploi, etc… Ici les aides de la plupart des pays étaient sans condition dans un contexte où bon nombre d’entreprises du tissu local n’étaient pas en mesure d’offrir leurs services dans de bonnes conditions. Ce ne sont donc pas les tissus économiques locaux, comme celui français ou italien par exemple, qui ont profité des compensations économiques mais quelques multinationales aux moyens d’adaptation dignes des Etats. Durant la crise actuelle, plus une zone économique sera dotée d’entreprises géantes et mondialisées, plus elle en sortira renforcée. Il faudra donc dresser, pour son appréciation du risque post-covid, une liste des pays les plus touchés sanitairement et au tissu économique le plus local et le plus artisanal pour déterminer ceux dont le risque aura le plus augmenté. A ce jeu à somme nulle, l’Europe sortira grande perdante face à la Chine et aux USA, voire même face au Japon, moins touché et doté de ses puissants conglomérats.

Deuxièmement, ce risque souverain est cependant largement pondéré par l’intervention des banques centrales, qui se sont engagées à absorber la quasi intégralité des augmentations d’endettement de leurs protégés. Les banques centrales les plus puissantes, BCE et FED en premier lieu, seront donc un soutien majeur du marché obligataire pendant plusieurs années, au moins deux comme elles l’ont annoncé à plusieurs reprises, probablement cinq ou dix en Europe où la désintermédiation est encore limitée. D’un point de vue relatif, le risque souverain a donc quasiment diminué puisque les dettes sont quasiment fictives et parfois même productrices d’intérêts positifs pour les emprunteurs ! – puisque les taux sont négatifs en Europe… – Tout repose donc sur la confiance envers les banques centrales et les « safe havens » européens ou américains pour les investisseurs mondiaux ne sont pas près de perdre leur statut avant plusieurs années, voire plusieurs décennies.

Peu de chance donc, avec les banques centrales qui achètent à tour de bras, de revoir les taux grimper de sitôt.

Troisièmement, le risque de crédit corporate moyen a significativement augmenté, encore une fois, en absolu. Il est important ici de noter trois points :

  • La dispersion des émetteurs s’est envolée comme rarement c’est le cas, la dernière fois étant probablement en 2008. Attention donc à la sélection.
  • Les aides massives des Etats et les liquidités injectées par les banques centrales ont créé un écart de risque important entre le court terme (moins de 18 mois) et le long terme pour le risque de crédit corporate. Cet écart ne se reflète pas forcément dans les rendements, la courbe étant totalement aplatie par le retour de la « quête du rendement » des investisseurs.
  • L’écart entre les émetteurs éligibles aux banques centrales européenne et américaine (supérieur à BB) et non éligibles (inférieurs à BB), risque d’augmenter encore lorsque les programmes d’achat tourneront à plein : généralement par une compression vers 0% de rendement des actifs éligibles et ponctuellement par des stress sur le segment high yield, plus corrélé aux actions et sujet à des évènements de crédit.

Pour notre quatrième point, nous noterons tout de même quelques constantes que la crise actuelle n’a fait qu’accentuer. Nous les citerons en vrac, pour ne pas rallonger cet hebdo : tendances déflationnistes (modes de consommation, guerre des prix des mastodontes de la distribution, standardisation), marginalisation de l’Europe face au tandem USA/Chine, tensions politiques et sociales croissantes ( exacerbées par la crise actuelle, grande créatrice de divergences économiques sectorielles, sociales et géographiques), pilotage progressif de toute la courbe des taux par les banques centrales du fait de leur risque systémique (des taux longs en hausse créeraient des déséquilibres budgétaires trop déstabilisants), digitalisation de l’économie, mutations sectorielles (distribution, énergie,…)

L’ensemble de ces facteurs nous semble être une force de compression majeure des rendements pour plusieurs années, signe qu’un investisseur peut investir sereinement sur le marché obligataire sans risque significatif persistant de hausse des taux.

Chaque hausse sera de faible durée et/ou d’ampleur modérée. Seul le risque final de non remboursement doit donc être correctement mesuré, le risque de volatilité doit lui être systématiquement considéré par les investisseurs obligataires comme une opportunité d’achat, ce que certains ont tout à fait réussi à mi-année, comme en ont témoigné les flux sur le segment high yield ou sur certains de nos fonds.

Pour la fin d’année, nous restons donc modérément optimistes, considérant que peu de nouvelles majeures sont à attendre : fin de la période des publications, discours rassurant des banques centrales garanti, nouveau report des négociations du Brexit, « normalisation » de la crise sanitaire, espoirs de vaccins. Attention cependant car les derniers catalyseurs positifs ont déjà produit leurs effets en quelques séances et si imprévu il y a, il pourrait asséner un coup de massue à des investisseurs déjà las et prêts à toutes les cessions pour préserver une performance quasi étale pour la plupart, mais si difficile à obtenir cette année !

Pour conclure nous soulèverons deux sujets corporates qui nous ont interpelés cette semaine :

  • Le premier est la non approbation de l’augmentation de capital des actionnaires d’Unibail. Si nous ne reviendrons pas sur l’origine du problème et sur notre appréciation du fameux programme « Reset » qui proposait cette opération (cf hebdo du 21/09/2020 : « Le ’Reset’, concept marketing pour justifier de la continuité » / Interview ici : « Derrière la mode Reset en Bourse », nous signalerons notre conclusion de l’époque qui suggérait l’émission de titres hybrides pour Unibail comme une possibilité pour renforcer son bilan (les hybrides étant comptabilisées pour 50% en capital), en complément de ventes d’actifs, difficile à boucler en quelques semaines. La décision de cette semaine de ne pas réaliser l’augmentation de capital pourrait nous donner raison et nous préférerons éviter les hybrides Unibail actuellement car ce dernier verserait probablement une prime significative pour de nouveaux financements, propre à dégrader le prix des obligations existantes sur le marché secondaire. Nous resterons donc en embuscade pour d’éventuelles nouvelles émissions de titres hybrides Unibail.
  • Le deuxième est plus anecdotique de notre point de vue obligataire européen concerne Monsieur Ma, fondateur de la sphère Alibaba et de son bras armé financier Ant Group. Il y a quelques semaines Monsieur Ma annonçait, fanfaronnant de la future introduction en bourse de sa néobanque échappant à la régulation bancaire : « Le comité de Bâle est comme un club du troisième-âge… on ne peut pas utiliser des méthodes d’hier pour réguler l’avenir » La semaine passée, Xi Jinping, par le biais de son régulateur, bloquait lui-même l’introduction en bourse qui ne sera pas historique pour les raisons escomptées initialement... Si Confucius avertissait déjà que « Le silence est un ami qui ne trahit pas » nous dirons nous que
    • Les investissements dans des entreprises chinoises comportent un risque évènementiel et politique significatif. Si Ant Group est qu’un exemple à peu de frais, puisqu’avorté, nous nous rappellerons ici le cas de l’assureur Anbang, actionnaire du Néerlandais Vivat, dont le patron-fondateur avait été arrêté en 2017, et son entreprise mise sous tutelle après plusieurs mois d’incertitude totale sur l’issue de l’arrestation et l’avenir de l’entreprise.
    • Le secteur financier reste systémique dans tous les pays du monde, d’autant plus qu’actuellement il est le premier rouage de l’assistance des banques centrales et des Etats. Le secteur des fintechs bénéficie pour le moment d’une « franchise de régulation » car son impact global, son risque (cf. l’affaire Wirecard, totalement indolore pour le système financier) et son importance économique sont minimes. Sitôt qu’il tendra à rejoindre son homologue bancaire régulé en termes d’impact économique et de risque, il ne pourra conserver cette franchise et convergera vers le monde régulé traditionnel, tant en fonctionnement qu’en rentabilité, tandis que la finance traditionnelle aura transformé ses modèles vers plus de digitalisation…

Matthieu Bailly , 17 novembre

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