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Les investisseurs n’aiment pas les racines carrées !

Alors que l’épidémie semble progressivement disparaître en Europe, les marchés de crédit en auront bientôt effacé tous les stigmates, tant les valorisations rebondissent rapidement, comme en témoignent les graphiques ci-dessous représentant les performances des différentes catégories obligataires. Peu d’analyse donc et peu de contradiction possible devant de telles courbes...

Alors que l’épidémie semble progressivement disparaître en Europe, les marchés de crédit en auront bientôt effacé tous les stigmates, tant les valorisations rebondissent rapidement, comme en témoignent les graphiques ci-dessous représentant les performances des différentes catégories obligataires. Peu d’analyse donc et peu de contradiction possible devant de telles courbes tant le mouvement est fort, consensuel et généralisé à tous les actifs.

Alors que nous entamions la semaine passée avec quelques interrogations sur les mesures des banques centrales et des gouvernements, tout comme sur l’ampleur et l’allure de la reprise économique mondiale et européenne face à celle des marchés, tout en proposant de couvrir une partie des positions Haut Rendement tant les valorisations semblaient s’exonérer de la réalité du terrain, les soubresauts de cette semaine viennent rappeler que les marchés financiers ont un point commun majeur avec les gouvernements et autres institutions dirigeantes : l’incertitude et la navigation à vue. De facto, ceci devrait continuer de se traduire par de violents épisodes d’excès d’optimisme et de pessimisme dans les semaines à venir, voire de panique vendeuse ou acheteuse.

Pourtant, peu de nouvelles vraiment majeures cette semaine avec toujours des chiffres économiques incertains, des entreprises prudentes, des gouvernements qui poursuivent leurs aides, essentiellement sous forme de prêts ou de dons, des banques centrales qui arrosent le monde de liquidités… Mais il a suffi d’une étincelle, ou plutôt justement d’un manque d’étincelle de la part de la FED, pour que les marchés perdent en une semaine, ce qu’ils avaient justement gagné… en une semaine !

Car oui, les mouvements de baisse font la une des journaux, suscitent l’inquiétude et font bondir les indices de volatilité comme le fameux indice de la peur, le VIX mais les mouvements de hausse, parfois tout aussi violents et erratiques, sont quant à eux considérés comme tout à fait normaux et légitimes ! Le fameux biais d’optimisme, certes nécessaire au capitalisme comme le décrit Daniel Kahneman, mais souvent trop prononcé dans les marchés financiers…

Ainsi cette semaine a-t-elle simplement permis aux indices actions de revenir sur leurs niveaux de fin mai, à quelques indices de pure spéculation comme le fameux « Crossover » (panier de CDS) d’offrir quelques journées de volatilité aux traders et aux fonds alternatifs qui commençaient à s’ennuyer et à quelques obligations, en particulier sur le segment Haut Rendement, de trouver quelques vendeurs après un épisode flagrant d’« illiquidité acheteuse » qui perdurait depuis début mai. Mais sur le reste du marché obligataire, peu de changement finalement les obligations d’Etat sont restées stables, les entreprises de bonne qualité ont perdu quelques points de base, le marché primaire a continué à être relativement fourni et sursouscrit…

La raison de cet accès d’attentisme ? Probablement la réunion de la FED avec un double message propre à décevoir les marchés :

1.Une certaine patience de l’institution monétaire pour dégainer d’autres outils potentiels de son arsenal après avoir offert une pléthore de liquidités et promis des achats d’actifs sur le marché jusque dans le segment du Haut Rendement, la FED a ainsi calmé le jeu cette semaine en restant inchangée sur ce plan déjà largement accommodant. Mais, comme la morphine, les liquidités et les actions de banques centrales sont une drogue dure pour les marchés et chaque nouvelle annonce suscite le besoin, l’attente et l’espoir d’une nouvelle annonce… Une non annonce n’est donc pas une non-nouvelle pour les marchés, comme ce devrait l’être, mais une mauvaise nouvelle.

2. L’explication de cette patience s’est ajoutée à l’inquiétude. En effet, la FED n’a pas du tout évoqué de scenario de reprise en V que beaucoup d’investisseurs espéraient et de dirigeants défendaient mais a plutôt laissé entendre que ses taux resteraient proches de zéro jusqu’en 2022, au moins. Impossible pour les investisseurs de définir, du jour au lendemain, de nouveaux scenarios pour les entreprises, leurs actions, leurs dettes, leurs résultats nets et leurs dividendes, mais il est clair que leur sentiment devait changer à la suite d’une telle annonce de la FED, plutôt empreinte de prudence alors même que les dernières statistiques du chômage laissaient espérer une reprise rapide et massive.

Alors comment se fait-il qu’on puisse à la fois observer des chiffres de reprise impressionnants avec des +20% ; +30% ; +50%, et d’un autre côté des entreprises qui restent à la peine, des banques centrales qui restent prudentes, des prévisions plutôt moroses et des gouvernements inquiets, hormis Monsieur Trump dont la grandiloquence confine probablement à la méthode Coué. Nous nous risquerons ici à trois explications :

  • La première est évidente et vient d’un effet de base qu’il est majeur de prendre en compte lorsque les chiffres sont si importants à la baisse comme à la hausse. N’oublions pas en effet ici que certains secteurs économiques comme le trafic aérien, le tourisme, les loisirs ont perdu lors du confinement que ce soit aux USA, en Europe ou ailleurs, près de la totalité de leur chiffre d’affaires. Ce qui signifie ensuite que des chiffres de reprise de 30%-40%-5% peuvent être finalement anecdotiques et toujours faibles en valeur absolue. Si par exemple un secteur a perdu 80% de chiffre d’affaires par rapport à son rythme de croisière de janvier 2020 et reprend mensuellement 50% post-confinement, il reste tout de même à seulement 30% de son chiffre de départ ! Ce raisonnement vaut tout autant par exemple pour les demandes d’allocation chômage qui ont bondi comme jamais aux USA et peuvent toujours baisser violemment mais rester croissantes et significatives.
  • La seconde est que le confinement est encore présent, même modérément, dans de nombreux pays et que les échanges internationaux ne reprendront pleinement qu’une fois la dernière zone définitivement sortie de la crise sanitaire. La règle du plus petit dénominateur commun jouera donc à plein pour une partie significative de l’économie et chaque nouvelle vague dans un grand pays ou chaque retard de résolution de la crise sanitaire sera synonyme de ralentissement de la reprise de l’économie mondiale. De plus, dans un pays comme la France par exemple, des secteurs entiers comme la restauration ne peuvent tourner qu’à 30-40% grand maximum et d’autres comme le tourisme (d’agrément ou d’affaires) sont quasiment encore à l’arrêt et resteront durement touchés tant que la contrainte sanitaire ne sera pas totalement desserrée, y compris dans des pays tiers. La crainte d’une nouvelle vague de contamination aux USA, tout comme la prolifération du virus en Amérique Latine par exemple sont autant de facteurs propres à rendre la reprise plus lente et plus difficile.
  • La troisième est une conséquence des deux autres et consiste en la forme de la reprise économique. Alors que les investisseurs et les dirigeants s’étaient pour le moment concentrés sur les formes traditionnelles de reprises économiques, celle-ci pourrait bien être très différente, et pas pour le mieux. Ainsi pas de reprise en V, en U ou en W mais plutôt peut-être une reprise en racine carrée comme l’ont décrit bon nombre d’observateurs et économistes dont Madame Riches-Flores dont nous citons un article sur le sujet. On avait donc l’apparence d’un V en début de reprise, ce qui avait été de nature à rassurer les investisseurs puis un ralentissement assez net s’apparentant à une ligne plus logarithmique dans un second temps, plus long et plus douloureux, propre à nous amener jusqu’en 2022 au moins pour les USA et probablement bien plus tard en Europe, pour retrouver les niveaux économiques pré-crise.

Evidemment ce troisième point mérite deux explications : pourquoi cette forme ? Pourquoi une reprise plus lente en Europe ?

Eludons immédiatement la seconde question qui trouvera sa réponse dans la crise précédente. Pour les mêmes raisons que les USA sont sortis plus vite et plus fort que l’Eurozone de la crise des subprimes, ils sortiront de la même manière à l’issue de cette crise : structure de l’économie, absence d’unité politique européenne, divergences de fiscalité, affaiblissement sur la scène mondiale, absence de mastodontes mondiaux dans les nouveaux secteurs stratégiques, système financier sclérosé, surendettement de certains pays de la zone, sont quelques-uns des arguments.

Concernant la seconde question, nous laisserons la parole à la FED de Philadelphie pour l’illustration de cette fameuse « Racine Carrée », le différentiel de croissance avec la courbe noire venant des secteurs qui ne se rattrapent pas comme les loisirs, le tourisme d’agrément ou certains produits de consommation courante, des décalages de crise sanitaires avec d’autres pays, du maintien de la distanciation sociale dans certains domaines pendant plusieurs mois, de l’augmentation de l’endettement de certaines entreprises suite à la perte de chiffre d’affaires propre à ralentir les projets de croissance future, de la prudence des consommateurs, du taux de chômage élevé qu’il faudra résorber avant de retrouver une croissance économique pleine, des faillites survenues pendant la crise, de la perte de revenus de certains foyers pendant la crise, autant de facteurs que les liquidités.

La prise de conscience du caractère durable de cette crise pourrait encore durer plusieurs semaines et créer des soubresauts tout aussi violents que celui de cette semaine, qui était finalement, comme le mois de janvier 2020, un avertissement à bon compte puisqu’il n’a obéré qu’une petite partie du rallye d’avril-mai. Cependant, les prochains épisodes de stress bénéficieront de deux avantages majeurs par rapport à la panique de mars :

1. Nous savons aujourd’hui que les banques centrales et les gouvernements, ayant déjà joué leur va-tout, iront jusqu’à faire tapis pour sauver le système économique et financier en place,

2. en l’absence de nouvelle vague de contamination, le plus dur est derrière nous et le chiffre d’affaires des entreprises devrait toucher son point bas dans les publications de l’été ; or si les entreprises sont là pour les présenter, c’est bel et bien qu’elles auront réussi à passer cet épisode, les autres ayant déjà sombré… La ‘recovery’ sera peut-être longue et complexe mais le temps est l’allié de l’investisseur obligataire. En conséquence, si à la suite de la première correction des marchés de mars, nous avions considéré que la première opportunité était sur les obligations courtes, (https://www.boursorama.com/bourse/a... ), nous considérerons probablement les prochaines corrections, toutes violentes qu’elles soient, comme moins inquiétantes, moins incertaines et propres à permettre de se positionner sur des maturités plus longues. Ces corrections pourraient venir avec l’été et ses publications, ou à la suite de faillites soudaines d’entreprises majeures propres à déstabiliser les bourses mondiales.

Matthieu Bailly , 17 juin

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