Les dettes financières subordonnées : un segment toujours attractif

Dans un contexte de croissance positive mais faible, de taux et de rendements contraints, les segments du marché obligataire recélant encore de la valeur sont de plus en plus limités. Les investisseurs à la recherche de rendement devraient pro ?ter des opportunités o ?ertes par les dettes subordonnées des banques et des assureurs, rare segment du marché à o ?rir des perspectives de gains.

Au sein du compartiment obligataire, le segment des dettes subordonnées bancaires et d’assurance, un segment de €600Mds de taille, a a ?ché de solides performances en 2013 malgré la remontée des taux : les Tier 1 ont progressé de 13,5 %, les Lower Tier 2 de 6,6 % et les dettes subordonnées d’assurance de 12,2 % (source JP Morgan). Ce segment a vu sa volatilité reculer de façon sensible pour se stabiliser autour de 4 %. En découle des ratios de Sharpe élevés, de 1,5 à 3.

Selon nous, ces dettes recèlent toujours de la valeur en raison : d’un niveau encore élevé des primes de risque o ?ertes par ces titres (de 427 pb à ?n 2013 sur les Tier 1, 236 pb sur les Lower Tier 2 et 291 pb pour les dettes subordonnées d’assurance) et des niveaux encore 5 à 10 fois plus élevés qu’avant la crise ?nancière. Le mouvement de resserrement des spreads n’est donc pas terminé.

Aux valorisations attractives s’ajoutent d’autres explications, structurelles, fondamentales et techniques pour justi ?er l’intérêt croissant de ce segment auprès des investisseurs.

Diminution du risque sectoriel et amélioration de l’environnement économique

Grâce à la détermination de la BCE, la mise en place des LTRO 3 ans pour diminuer le stress sur la liquidité bancaire et des OMT qui ont fortement réduit les risques d’éclatement de la zone Euro, le secteur financier traverse actuellement une période propice où le risque systémique, et donc sectoriel, a fortement diminué.

Les indicateurs de risque sur les tensions sur la liquidité en Euros sont revenus sur des niveaux historiquement bas, traduisant le peu de di ?cultés des banques pour se re ?nancer. Ces indicateurs re ?ètent le retour de la con ?ance sur le secteur bancaire européen.

Et depuis quelques mois, l’économie européenne reprend des couleurs et sa dynamique semble concerner l’ensemble des pays de la zone. Malgré tout, les taux d’intérêts demeurent historiquement bas et ont vocation à le rester pendant un certain temps, grâce aux actions des banques centrales (« forward guidance » ou « quantitative easing »).

Amélioration des fondamentaux et pression réglementaire

Le risque sectoriel ayant reculé, les banques ont entrepris un travail de refonte de leurs bilans a ?n d’améliorer leur pro ?l de risque.

Le processus de « deleveraging », consistant pour les banques à réduire leur taille de bilan et à augmenter leur base de fonds propres, améliore les fondamentaux des institutions ?nancières.

Moins dépendantes des ?nancements de marché, plus liquides, mieux capitalisées et provisionnées, les banques sont aujourd’hui plus solides.
Les nouvelles réglementations européennes ont encouragé ces phénomènes conjoncturels mais aussi structurels.

L’examen approfondi des bilans bancaires par la BCE

Cet examen mené en 2014 va rassurer les investisseurs sur la solidité des bilans bancaires. Ce processus long se fera sans à coups ni chocs pour les marchés.
Un certain nombre d’initiatives ont déjà été lancées par les banques, avec les encouragements des régulateurs nationaux. Fin 2014, les banques seront encore plus solides et auront résolu bon nombre de leurs problèmes actuels.
La con ?ance envers le secteur bancaire devrait s’en trouver accrue.

Demande des investisseurs et rachat des titres par les émetteurs

A la demande naturelle des investisseurs pour les compartiments à rendements élevés sur des émetteurs de qualité s’est ajoutée la rationalisation du stock de dettes subordonnées émises par les banques.

Ce mouvement devrait se poursuivre avec de nombreuses opérations de rachats ou d’échange au gré des opportunités.

Le secteur ?nancier est le seul, au sein du marché obligataire, à davantage rembourser aux investisseurs qu’il n’émet sur le marché primaire. Cet aspect technique soulève toute l’attractivité de ce secteur dans son ensemble.

Perspectives 2014

Les dettes ?nancières subordonnées devraient donc continuer d’o ?rir un excellent couple rendement / risque.

Objectif Crédit Fi. est positionné pour pro ?ter de ce mouvement avec un portefeuille investi exclusivement sur des grandes institutions de qualité, diversi ?é banques et assurances, avec un portage qui oscillera entre 4 % et 5 %, une sensibilité crédit de 8 environ à ?n 2013 et de 4 sur les taux d’intérêt. La volatilité du fonds n’a cessé de diminuer en 2013 et est inférieure à celles des indices de référence de JP Morgan pour une performance supérieure.

Selon nous, la performance en 2014 proviendra de 4 vecteurs principaux : le portage, le roll-down, la baisse des spreads et la sélection de valeurs et de titres.