Les conséquences du Brexit

La réaction des marchés financiers est conforme aux attentes. Les valeurs refuge traditionnelles ont joué leur rôle. Les taux à 10 ans ont diminué de 16pdb à -0,10% sur le Bund, de 22pdb à 1,47% sur le T-note et de 30pdb à 0,94% sur l’emprunt britannique. On observe un repli sur l’or, le dollar et le yen. Les emprunts souverains périphériques et les obligations d’entreprise ont réagi de façon ordonnée. La BCE a probablement accéléré ses interventions en séance vendredi. Le crédit s’élargit de 10pdb environ contre le Bund par rapport au début de semaine. Les dettes financières subordonnées et le high yield ont sous-performé davantage. Les iTraxx ont en revanche suivi la baisse des marchés d’actions. L’indice IG ressort à 97pdb en hausse de 22pdb sur une semaine. Le crossover a traité au-delà de 440pdb. La dette des pays émergents en USD notamment a profité du repli vers le dollar et du faible lien économique et financier (hors centres financiers asiatiques) avec le Royaume-Uni.

En territoire inconnu

Les Britanniques ont décidé de quitter l’Union Européenne. Cette décision ouvre une période d’incertitude majeure sur le plan économique et politique. La BoE a d’ores et déjà annoncé un soutien potentiel chiffré à 250mds €. Ce chiffre astronomique ne correspond à rien mais vise à limiter les velléités vendeuses sur la livre et les marchés d’actifs risqués britanniques. Le risque réel est une crise de balance des paiements si l’incertitude sur les conditions d’accès au marché commun dans les années à venir assèche l’investissement vers le Royaume-Uni. Le financement du déficit courant britannique deviendrait très difficile. Une forte récession pourrait en être la conséquence. En cas de spirale baissière sur la livre, il est probable que les Banques Centrales interviendraient de façon concertée. Les lignes de swaps de change entre Banques Centrales sont maintenues.

Sur le plan politique, David Cameron a annoncé sa démission dans trois mois laissant à son successeur la responsabilité historique d’acter la sortie du pays de l’UE. Les conservateurs et le parti travailliste se déchirent en interne. La question de l’indépendance de l’Ecosse resurgit deux ans après un premier référendum d’auto-détermination. Après un vote favorable à maintien dans l’UE, l’Irlande du Nord pourrait choisir la voie de la réunification avec l’Eire compte tenu des contraintes imposées par la frontière extra-européenne coupant l’ile en deux.

Sur le continent, les avis divergent en France et en Allemagne sur la ligne à adopter face aux sortants. François Hollande veut à tout prix éviter que le référendum puisse être un enjeu de la Présidentielle de 2017 alors qu’Angela Merkel perd son allié libéral au sein de l’Union. En Italie, la percée du M5S aux élections locales constitue un risque en vue du référendum sur les changements institutionnels prévu à l’automne. Matteo Renzi militera pour une politique budgétaire moins restrictive. Enfin, le Brexit a sans doute pesé sur les élections générales espagnoles. Le vote protestataire favorable à Podèmos s’est réduit au profit du parti populaire de Mariano Rajoy. Toutefois, le PP reste minoritaire même dans le cas d’une alliance avec Ciudadanos (169 sièges sur 350).

Risque baissier sur les taux

Les marchés de taux sont évidemment portés par la recherche de sécurité. Le 10 ans allemand a marqué un plus bas historique à -0,17% et le T-note américain s’est échangé sous 1,40% à l’ouverture après l’issue du référendum connue. Le Gilt britannique a surperformé sans doute sous l’impulsion de flux d’allocation internes des actions vers les taux. Ce repli traduit aussi sans doute les anticipations d’interventions de la BoE. Le 10 ans japonais traite proche de -0,19%.

Les mouvements de courbe sont homogènes au Royaume-Uni et aux États-Unis alors que l’aplatissement reste la tendance principale en zone euro. Cette différence provient de la contrainte de rendement minimum qui empêche la Bundesbank d’intervenir sur les maturités inférieures à février 2023. Le spread allemand 2-10 ans s’est rétréci à 54pdb. Le précédent point bas date de mars 2015 et se situe à 34pdb. Les marchés testeront sans doute ce point de référence. Techniquement, l’environnement de marché est haussier mais le degré d’incertitude apparaît extrême. Ainsi, nous optons pour un positionnement de sur-sensibilité en zone euro et à l’aplatissement du segment 2-10 ans. En revanche, nous conservons le biais à la pentification du 10-30 ans. La stratégie au resserrement du swap spread 2 ans est neutralisée.

Aux États-Unis, le psychodrame de la grève du ‘dot’ de James Bullard traduit l’incertitude sur les perspectives économiques à long terme. La période prolongée de taux réels faibles entretient un cycle tiré par la consommation privée au détriment de la formation de capital productif. Le déficit chronique d’épargne aux États-Unis résulte pourtant des taux d’intérêt réels durablement bas, mais la Fed n’assumera sans doute pas un changement de politique impliquant une correction des valorisations. Il convient de rester positionné à la baisse des rendements sur les Treasuries.

Le Gilt profite aussi de la fuite vers la qualité. Le 10 ans cote sous le seuil de 1%. Un quart de la dette publique britannique est détenue par les non-résidents. La livre représente moins de 10% des réserves de change mondiales.

Emprunts souverains et crédit

Les emprunts souverains de la zone euro ont semble-t-il été soutenus par une accélération des achats du PSPP en séance de vendredi après le verdict connu. Les spreads italiens et espagnols se sont rapidement stabilisés autour de 160pdb. Les deux-tiers de l’élargissement reflètent le mouvement du Bund de sorte que la pression vendeuse est restée limitée sur les marchés périphériques. Les investisseurs locaux ont soutenu leurs marchés. En outre, l’issue des élections espagnoles a été bien reçue par le marché, le PP de Rajoy ayant consolidé sa majorité relative.

En Italie, le gouvernement pourrait accroitre son soutien au secteur bancaire en difficulté. Des rumeurs font état d’un plan de 40mds € sous forme de garanties et/ou d’injections de capital. Il s’agirait en fait d’augmenter la force de frappe du fonds Atlante. En termes de stratégies, nous relevons l’exposition aux Bonos en raison de l’amélioration du climat politique. Le 5 ans espagnol paraît attrayant. En outre, nous maintenons notre exposition aux BTPs italiens jusqu’aux maturités 5 ans.

Sur les pays core, il n’existe pas d’alternatives au Bund. Les spreads ne se resserrent pas dans les phases d’aversion pour le risque et la dette allemande intègre une prime de rareté. Les spreads core offrent peu de potentiel. Cependant, le 5 ans français offre un léger excédent de rendement contre Bobl. Notre exposition à la France est neutre. Au contraire, nous sommes vendeurs de Belgique.

Crédit et autres classes d’actifs

L’aversion pour le risque a contribué à élargir les spreads de crédit. Toutefois, la réaction du marché est modérée. Les indices se sont écartés fortement avec la baisse des actions mais les marchés obligataires privés ont résisté. Les spreads s’échangent au-delà de 140pdb contre Bunds après un point bas récent à 120pdb. Le CSPP détient 4.9mds € dont 2,6mds € achetés la semaine passée. Nous restons optimistes compte tenu du soutien de la BCE et des institutionnels. Le high yield et les subordonnées sont chahutés.

Sur les covered bonds, nous affichons la neutralité. Les titres italiens, espagnols et britanniques apparaissent risqués. Les émissions core et non-euro devraient surperformer. La classe d’actifs s’échange à 60pdb contre Bund.