Les choix macroéconomiques sont de plus en plus déterminants dans la performance des produits obligataires

Alors que le risque systémique continue de s’estomper, les choix macroéconomiques sont une source de performance de plus en plus importante dans le cadre d’une gestion obligataire, selon Ken Leech, gérant du fonds Legg Mason Western Asset Macro Opportunities Bond Fund, dont les encours s’élèvent à 1,4 milliards de dollars.

Si la gestion du crédit a été déterminante dans l’environnement de taux bas de ces dernières années, Ken Leech, Directeur de la Gestion de Western Asset (filiale de Legg Mason) estime en revanche que les positionnements de la courbe et des taux d’intérêt, qui en règle générale représentent plus de 50% du budget de risque sur ce fonds, seront prépondérants dans les prochains mois.

« Historiquement, les risques liés à la courbe et aux taux d’intérêt ont été les principaux facteurs impactant les marchés obligataires, ce qui explique que la majorité des Directeurs de la Gestion de Taux soient issus de ces métiers » explique M. Leech. « Plus récemment, toutefois, dans le contexte d’une forte baisse des rendements et d’une politique d’assouplissement monétaire et fiscale très soutenue suite à la crise financière, la gestion du crédit a pris le dessus. Cependant, cette situation pourrait se retourner avec le recul du risque systémique des marchés et les perspectives de hausse des taux qui se rapprochent ».

M. Leech souligne l’importance d’une gestion mondiale dans un environnement de taux d’intérêt normalisé, où les écarts de performances entre les différents pays sont très élevés sur les marchés obligataires.

« La mondialisation fait que les cycles de chaque pays sont plus corrélés, mais ils ne sont pas synchrones. Les gérants obligataires peuvent ainsi identifier de nombreuses opportunités d’investissement » ajoute-t-il. « En abordant le marché avec une perspective mondiale, nous sommes en mesure d’analyser et d’exploiter la situation des différents pays par rapport au cycle économique ».

Le fonds Legg Mason Western Asset Macro Opportunities Bond Fund associe une approche « value », de long-terme, avec une gestion active macroéconomique. La duration du fonds est comprise entre -5 et 10 ans.

« De nombreux gérants sont souvent réticents à mettre en place une duration négative car celle-ci sous-tend une stratégie de carry négatif. Mais si nous estimons que les marchés offrent une décote, nous n’hésitons pas à nous positionner vendeurs » explique M. Leech. « Au cours des derniers mois, nous avons réduit la duration suite à la déclaration de la Fed l’année dernière annonçant le « tapering ». Initialement, il nous a semblé que les marchés avaient sur-réagi et intégraient un scénario de forte hausse des taux qui était en décalage avec la lenteur de la reprise économique et la faiblesse de l’inflation, à son plus bas niveau depuis 50 ans. Mais plus récemment, les valorisations semblent s’être rapprochées de leur juste valeur, reflétant un environnement de taux en phase avec les niveaux de croissance et d’inflation ».

Aujourd’hui, dans un contexte de reprise économique modeste, le portefeuille reste exposé aux segments à spread affichant des fondamentaux solides. Selon M. Leech, les spreads sur le crédit investment grade se sont fortement resserrés ; la classe d’actifs s’échange à sa juste valeur, sans être excessivement chère. « Au moment de la crise financière, le segment investment grade était sans doute la classe d’actifs la plus sous-valorisée, avec des taux de défaut implicites de plus de 30% » ajoute-t-il. « En réalité, ce taux n’a jamais atteint que 5%, dans les années 1930 ; depuis, l’amélioration des spreads a été très porteuse ».

Parmi les autres stratégies clés, notons une position short sur le yen en place depuis 2012, avant que les banques centrales ne fassent l’annonce de leurs politiques d’assouplissement monétaire, ainsi qu’une exposition croissante à la dette émergente.

Pour M. Leech, l’allocation sur la dette émergente traduit un choix macroéconomique. Il met en avant la flexibilité de la stratégie, qui permet d’investir dans ce segment porteur et qui représente l’un des atouts d’une gestion à la portée mondiale.

« Les marchés émergents restent sous pression mais nous pensons que la zone continue d’offrir de nombreux avantages à long-terme par rapport au monde développé : forte croissance, endettement plus faible, meilleurs profils démographiques. Et les valorisations sont intéressantes », explique M. Leech.

Le fonds a notamment privilégié le Mexique, mais l’équipe de gestion s’est récemment diversifiée vers d’autres marchés comme la Turquie, la Pologne et le Brésil.