Les Somnambules

Comme nous l’anticipions, les marchés ont commencé à ouvrir les yeux en ce début d’année 2016 sur les réalités déplaisantes auxquelles ils vont devoir faire face. La confiance excessive dans la résilience de l’économie américaine s’est un peu émoussée, après que l’indice ISM de l’activité manufacturière eut baissé en janvier pour le quatrième mois consécutif. La foi absolue dans le pouvoir des Banques centrales a connu ses premiers doutes quand la Banque du Japon, trois semaines après en avoir exclu la possibilité, a institué des taux d’intérêt directeurs négatifs en janvier, et que le yen a réagi en s’appréciant vigoureusement au lieu de baisser.

Le consensus demeure trop optimiste sur la croissance américaine en 2016

L’effondrement boursier du secteur bancaire, enfin, a témoigné d’une prise de conscience tardive et, peut-être par voie de conséquence parfois excessive, de l’écrasement de la capacité bénéficiaire du secteur, sous le poids de taux d’intérêt désormais négatifs, et d’une réglementation toujours aussi pénalisante. Le réveil des marchés a donc commencé. Mais les défis qui se présentent à eux ne nous semblent pas encore reconnus dans leur complexité. Au vu de l’inanité du communiqué final du G20 qui vient de se conclure à Shanghai, il nous semble que Banques centrales comme gouvernements, et à leur suite de nombreux investisseurs, continuent de se comporter à la manière de somnambules, qui avancent sans prendre la mesure de la profondeur du changement de régime en cours (voir la Carmignac’s Note de juillet 2015 « La grande transition a commencé »). Nous conservons donc stratégiquement le positionnement très prudent que nous avions adopté en septembre, qui vise à préserver le capital de nos clients, tout en convertissant quand l’occasion se présente les réactions excessives des marchés en opportunités d’achat à bon compte. De telles opportunités se sont d’ailleurs déjà présentées en ce début d’année, où nous nous sommes portés acquéreurs d’une sélection d’actions et obligations privées du secteur de l’énergie, dont les prix reflétaient des perspectives à moyen terme sur le prix du pétrole excessivement pessimistes selon nous.

Changement de régime

Pour mémoire, le fond du problème trouve son origine dans l’extraordinaire difficulté pour toute économie de sortir d’une crise de crédit majeure. Le Japon en a fait l’expérience après 1990. Aujourd’hui c’est la plupart des pays dans le monde, développés comme émergents, suite à la grande crise financière de 2008. Celle-ci fut traitée par des remèdes radicaux (création monétaire sans précédent dans le monde développé, et plan d’investissement colossal financé par des prêts bancaires en Chine), qui ont fait long feu, et laissent derrière eux principalement leurs conséquences iatrogéniques (conséquences par lesquelles c’est le remède lui-même qui devient dangereux pour le patient).

Selon nos sources, le niveau des enjeux a continué de monter récemment en Chine

Ces conséquences dans le monde développé s’appellent taux négatifs, bulles obligataires, mauvaise allocation du capital, renforcement des inégalités, tandis qu’en Chine elles ont pour nom surcapacités industrielles, avec à sa suite son cortège de pressions déflationnistes, et secteur bancaire très fragilisé. En tentant d’éliminer les cycles économiques, les Banques centrales ont créé des déséquilibres majeurs et ne sont parvenues qu’à retarder le cycle. Aujourd’hui, c’est donc la collision entre le cycle économique, qui revient avec vengeance, et les déséquilibres accumulés depuis sept ans qui constitue le principal risque pour les marchés.

Les banques centrales en bout de course

En théorie, il n’y a guère de limite aux montants d’achats d’actifs financiers (« assouplissement quantitatif ») que peut effectuer une Banque centrale. Mario Draghi tente d’ailleurs de faire valoir cet argument pour encourager les marchés à ne pas douter de son arsenal. Mais en pratique, toute Banque centrale ne peut manquer de s’interroger sur la poursuite sans fin du gonflement de son bilan, et donc du creusement des déséquilibres qu’elle entraîne, alors que la chute continuelle des anticipations d’inflation témoigne de son inefficacité. La Fed a ainsi déjà entamé la normalisation de sa politique monétaire, et au Japon comme en zone euro, l’arme des taux d’intérêt négatifs, jadis impensable, commence à venir en soutien de l’assouplissement quantitatif à bout de souffle. Mais ces mutations engendrent de nouveaux risques. Le régime de taux d’intérêt négatifs aggrave les difficultés du secteur bancaire. Et aux États-Unis, l’ambition de la Fed de poursuivre un cycle de resserrement monétaire entamé il y a seulement trois mois entre déjà en collision frontale avec le ralentissement de l’économie américaine. La nécessité de renoncer aux prochaines hausses de taux devient plausible, ce qui constituerait certainement une grave fêlure dans le capital confiance dont a joui la Fed jusqu’à présent. Inutile de préciser qu’un retour forcé à l’assouplissement quantitatif abandonné en octobre 2014 constituerait le constat d’échec ultime.

Ralentissement économique

Les marchés semblent s’être finalement extraits de l’illusion d’une économie américaine qui ne serait affectée qu’à hauteur du ralentissement de son secteur pétrolier. C’est bien l’ensemble de l’activité manufacturière dont chacun peut aujourd’hui constater le ralentissement. Mais le consensus nous semble toujours bercé par la confiance que le consommateur américain, fidèle à sa résilience légendaire, saura demeurer exempté du ralentissement. Or l’érosion de l’effet richesse, par le ralentissement de la hausse des prix immobiliers et le retournement des marchés boursiers, va peser sur le consommateur américain. D’ailleurs, l’indicateur de confiance des consommateurs, tel que mesuré par le Conference Board, a baissé en février bien davantage que ne l’attendaient la majorité des économistes, en particulier dans sa composante « perspective  », au plus bas depuis deux ans. La consommation de services a aussi commencé à ralentir. Ainsi, sans même qu’il soit nécessaire encore d’annoncer le basculement de l’économie américaine en récession, le consensus demeure à notre avis trop optimiste sur la croissance américaine en 2016.

Même complaisance en Europe. L’argument nous semble toujours illusoire selon lequel, en vertu d’un cycle tardif et soutenu par une Banque centrale très volontariste, l’économie européenne va pouvoir continuer d’accélérer son rythme de croissance. Les sondages de confiance IFO et ZEW, habituellement d’assez fiables indicateurs avancés des points d’inflexion du cycle de l’économie allemande, se sont retournés il y a environ six mois, et leur baisse s’est précipitée en février. Il est désormais fort probable que l’attente générale d’une croissance économique de 1,75% pour la locomotive de la zone euro en 2016, après 1,45% l’an passé, sera largement déçue. Cette dynamique, à des degrés divers, vaut pour l’ensemble de la zone euro.

Enfin, que la Chine continue de ralentir est certes bien compris aujourd’hui. Le risque qui l’est peut-être moins est que la croissance du crédit demeure aujourd’hui bien supérieure à celle de l’économie, ce qui signifie que le niveau global d’endettement de l’économie chinoise continue d’augmenter. Comme d’habitude, le manque de données chiffrées fiables rend suspect tout jugement péremptoire sur la réelle situation du pays. Mais selon nos sources, et nos nombreuses visites en Chine, le niveau des enjeux a continué de monter récemment. En particulier, le montant des sorties de capitaux, l’ampleur des surcapacités de production industrielles, et la qualité des bilans dans le secteur bancaire constituent un ensemble de défis auxquels les autorités chinoises vont bientôt devoir s’attaquer de façon plus radicale, en complément des réformes de long terme. Que cette gestion puisse faire l’économie d’une politique monétaire beaucoup plus accommodante et d’une monnaie plus faible nous semble très improbable, à un terme certes incertain. La toile de fond de ce bilan préoccupant, composée d’économies trop endettées et donc particulièrement vulnérables au manque de croissance et d’inflation, et d’instabilité politique croissante, ne peut que renforcer notre inclination à la prudence. La gestion des risques demeure par conséquent notre priorité en ce début d’année. Nous utilisons à cet effet la panoplie habituelle de nos outils - couvertures indicielles et sectorielles, positions sur les emprunts d’État américains, expositions au dollar et au yen, afin de pouvoir conserver à l’abri des risques de marché immédiats nos importants investissements de conviction dans les secteurs de croissance.