Le traditionnel rallye de fin d’année a-t-il commencé ?

Envolée des matières premières, pénuries, inflation, durcissement annoncé des conditions monétaires aux États-Unis, perturbations en Chine, rebond de la Covid-19… Les marchés actions n’ont été que peu affectés par ce foisonnement d’inquiétudes et ont fait preuve d’une remarquable résilience. Ils tutoient à nouveau leurs sommets historiques à la faveur de bons résultats trimestriels des entreprises. Rallye de fin d’année en vue ?

L’envolée du Bitcoin illustre bien la psychologie du moment. La plus connue des cryptomonnaies a gagné pratiquement 50 % depuis la fin du mois de septembre et atteint un nouveau plus haut historique. Et pourtant, rarement les cryptomonnaies n’avaient concentré autant d’attaques et de controverses que durant ces dernières semaines : réprimées en Chine, décriées pour l’empreinte carbone dégagée par les « miners », rumeurs de régulation et de contrôle par les autorités américaines, suspectées dangereuses par les Banques Centrales… Les acheteurs intéressés n’ont pas été sensibles à ces attaques. La création d’un ETF indexé sur le contrat à terme du Bitcoin a été un véritable succès, avec plus de 1 Md$ d’actifs collecté en deux jours.

Comme sur les cryptomonnaies, l’environnement globalement anxiogène n’a pas pesé sur les marchés. Les bons résultats des entreprises publiés ont pris « à contre-pied » des investisseurs qui étaient trop prudents : selon une enquête réalisée début octobre par le journal financier Barron’s, 80 % des investisseurs professionnels américains interrogés s’attendaient à une correction de Wall Street dans les 6 mois, c’est-à-dire une baisse comprise entre 10 % et 20 %. Et évidemment, quand tout le marché attend la même chose, cela n’arrive pas.

Les principaux indices actions occidentaux ont ainsi retrouvé leurs plus hauts niveaux historiques et semblent confirmer la tendance positive en vigueur depuis plusieurs mois. Faut-il y adhérer pleinement ? Possible, mais il se peut aussi que nous assistions à un phénomène de « rachat de short » (rachat de positions vendeuses à découvert) éphémère et il nous semble difficile de reprendre du risque dans un contexte économique et politique assez compliqué, dominé par deux sujets majeurs :

• Le risque d’un ralentissement de l’économie. Depuis quelques mois, les indicateurs de confiance des consommateurs baissent, particulièrement aux États-Unis. Statistiquement, il s’agit d’un indicateur assez fiable qui précède de plusieurs mois un retournement de la conjoncture. Un tel scénario est possible : après un rebond post-pandémique très intense, dû à des retards de consommation et alors que les ménages avaient épargné, la hausse des prix, et particulièrement de l’énergie, pourrait peser. Des hausses de salaires sont prévues en contrepartie, ce qui ne pèserait pas trop sur les entreprises car la productivité reste bonne pour l’instant. Mais ce risque de ralentissement pourrait également être accentué par des politiques budgétaires qui seront plus restrictives. Nous allons arriver à la fin du « quoi qu’il en coûte » un peu partout dans le monde. Aux États-Unis, les deux plans de relance n’ont pas été votés en l’état et seront moins importants qu’escompté : de 6 Mds$ prévus au départ pour les deux plans (infrastructure et social), il ne devrait rester que 2,5 Mds$. Il y aura ainsi dès l’année prochaine un stimulus budgétaire moins important que cette année. En zone Euro, un consensus se dessine dans les pays du Sud pour continuer à soutenir l’économie, en dépit de « cagnottes fiscales » meilleures que prévues (en réalité, un déficit budgétaire moins grand qu’attendu). Les pays du Nord, et surtout l’Allemagne, ne se sont pas encore clairement prononcés sur la stratégie budgétaire pour les prochaines années. Mais il paraît clair qu’il y aura divergence de vues au sein de la zone... Par ailleurs, des hausses d’impôts pourraient également se profiler à terme, ce qui accentuerait la méfiance des ménages. Pour l’instant, la croissance est attendue à 4,5 % dans le monde mais avec des risques de révision à la baisse.
  Dans ces conditions, la remontée des anticipations d’inflation observée ces derniers mois devrait s’estomper, et ce serait la bonne nouvelle. Depuis plusieurs mois, nous assistons à un rebond assez spectaculaire de l’inflation, ce qui est logique avec le redémarrage économique très intense qui a suivi la crise de la Covid-19. L’inflation implicite inscrite dans le cours des obligations indexées américaines à 10 ans a également nettement remonté, passant en un an et demi de près de 1,00 % à 2,65 %, ce qui est proche du plus haut niveau depuis 20 ans. Il s’agit selon nous d’un indicateur très important à surveiller. C’est en effet cette perception d’inflation à long terme par les marchés qui est importante aux yeux des Banques Centrales : cela montre leur crédibilité et limite la pression sur les marchés obligataires. Pour l’instant, les investisseurs acceptent des rendements réels négatifs. Ils semblent de ce fait croire, comme les Banques Centrales, que la remontée de l’inflation n’est qu’un phénomène transitoire. Les Banques Centrales ont réussi à créer des conditions favorables aux financements des gouvernements, la charge de cette dette n’augmentant pas. En conséquence, compte tenu du risque de ralentissement économique et si les anticipations d’inflation se calment, les marchés obligataires devraient globalement se stabiliser : autour de 2 % sur le 10 ans américain et 0 % sur le Bund. C’est le point le plus important. Rappelons que les niveaux des taux d’intérêt à long terme sont le point d’ancrage pour la valorisation de tous les actifs. Le risque principal pour les marchés ne nous semble plus être celui d’une tension des taux obligataires, mais plutôt celui d’un ralentissement économique susceptible d’engendrer des révisions à la baisse des bénéfices des entreprises.

• La problématique de la Chine. Le cas de la Chine est devenu très important pour l’économie mondiale, par son poids (deuxième économie en taille) et par sa nature : le pays est un marché très important pour de nombreuses entreprises occidentales et est devenu un maillon essentiel dans les chaînes de production industrielles internationales. Or, force est de constater que depuis quelques mois, sous l’impulsion du Président Xi Jinping, le pays se situe dans une phase d’ajustements et de réorientations qui créent beaucoup de perturbations à court terme. Le secteur immobilier est ainsi particulièrement touché, et il représente au total près de 30 % du PIB. La croissance du pays a été quasi nulle au troisième trimestre. Si un rebond est probable au quatrième trimestre, il y a peu de visibilité dans le contexte actuel. La décision de mettre en place une taxe sur l’immobilier, dont les modalités ne sont pas encore précisées, peut freiner drastiquement l’investissement dans ce secteur. À plus long terme, les objectifs sont louables et visent à rééquilibrer le modèle économique chinois vers une « prospérité commune » : plus de solidarité entre les classes sociales, une économie plus verte, favoriser la natalité... Mais, cela peut signifier aussi une Chine plus fermée, qui s’appuie essentiellement sur son énorme marché intérieur de 1,4 milliard de personnes, avec une natalité dynamisée, taille critique suffisante pour le développement de grosses entreprises. Et avec, de surcroît, une population plus isolée des idées occidentales.
  Ce scénario qui semble se dessiner serait un comble, tout juste 20 ans après l’entrée de la Chine dans l’OMC (Organisation mondiale du commerce). Cette entrée dans la mondialisation a permis au pays d’avoir accès aux marchés internationaux et d‘accélérer ainsi son industrialisation et son développement grâce à ses exportations très compétitives et ses échanges de savoir-faire avec l’Occident. En 20 ans, le PIB du pays a ainsi été multiplié par 15. Si le pays devient plus présent sur la scène politique internationale, parallèlement, la crise de la Covid-19 a peut-être constitué une sorte de catalyseur pour accélérer ce repli sur soi. Cependant, nous ne pensons pas que ces mesures marquent un changement d’orientation complet et un retour en arrière vers un monde économique complètement nationalisé. Le capitalisme et le dynamisme entrepreneurial ne seront pas abandonnés, particulièrement dans le domaine technologique très dynamique et dans lequel la Chine a acquis une certaine avance. C’est ce que vient de réaffirmer le Président Xi Jinping, soulignant que la Chine avait les moyens d’être complètement autonome dans le domaine technologique au cours des prochaines années. La part de l’économie numérique dans le PIB du pays doit passer de 7,8 % à 10 % au cours du plan quinquennal actuel qui doit s’achever en 2025. En résumé, si le pouvoir n’a pas sa légitimité par les urnes, il doit l’avoir par les résultats concrets de sa politique de « prospérité partagée ». C’est la raison pour laquelle nous pensons que la Chine reste « investissable » à long terme, car il y a un contexte favorable au développement d’entreprises de croissance. Les événements récents ont éloigné les investisseurs internationaux du marché chinois. Une récente enquête d’opinion auprès d’investisseurs professionnels américains réalisée par le journal financier Barron’s est éloquente : 80% d’entre eux n’envisagent pas d’acheter d’actions chinoises dans les 12 mois. Cela s’explique par le contexte troublé que nous avons décrit, mais aussi par le contexte géopolitique tendu entre les États-Unis et la Chine. D’une certaine façon, c’est bon signe : cela signifie que les investisseurs « courront » après le marché en cas de rebond, surtout maintenant que les actifs chinois ont intégré les indices internationaux. Car aux cours actuels, un rebond n’est pas à exclure : les valorisations absolues et surtout relatives sont devenues attractives.

En conséquence, si le risque de remontée incontrôlée des taux d’intérêt semble s’estomper, le contexte économique, géopolitique et sanitaire ne milite pas pour une prise de risque immédiate dans les portefeuilles. Nous n’avons donc pas le sentiment qu’il faille tenter de suivre le possible rallye de fin d’année aveuglément. Nous préférons ainsi conserver des pondérations actions en ligne avec les allocations stratégiques, et renforcerons sur repli.