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Le principal risque est la déflation, pas l’inflation

Ces dernières semaines, les politiques monétaires et budgétaires sans précédent mises en place par les banques centrales et les gouvernements ont permis aux marchés obligataires développés de retrouver un certain équilibre. Alors que les investisseurs s’adaptent au nouveau paradigme, Daniel Morris, Stratégiste Senior, et Dominick DeAlto, Responsable de la gestion obligataire mondiale, présentent leurs perspectives pour les marchés obligataires.

QUELLES SONT LES PERSPECTIVES D’INFLATION DANS LES ÉCONOMIES DÉVELOPPÉES ?

Nous considérons que la déflation, et non l’inflation, constitue le principal risque à court terme. A plus long terme, il est envisageable que des forces structurelles soient à l’origine de pressions inflationnistes mais, pour cette année, la déflation est, à notre avis, le principal risque. Voici pourquoi :

  • Les prix du pétrole se sont effondrés. Le diesel et l’essence représentent 3,5 % du panier des biens et services qui composent l’indice américain des prix à la consommation. La faiblesse des prix du pétrole - et plus généralement des matières premières - à la suite de la mise à l’arrêt d’une partie significative de l’activité mondiale devrait maintenir l’inflation à un très bas niveau, au moins pour l’année qui vient.
  • Les indicateurs disponibles montrent une baisse des prix à la production sous l’effet de la chute des prix des intrants. La baisse des coûts pour les producteurs se traduira par une baisse des prix des biens en aval.
  • De nombreuses entreprises pratiquent d’importantes réductions pour liquider leurs stocks et disposer de liquidités pour couvrir leurs coûts d’exploitation. Ces « soldes » devraient rester en place au début du déconfinement pour inciter les consommateurs à retourner dans les magasins.
  • La hausse des prix dans certaines activités (épicerie, biens et services médicaux) sera compensée par des baisses de prix dans des pans entiers de l’économie confrontés à un effondrement de la demande.
  • Enfin, 30 millions d’emplois – l’équivalent de la hausse des dix dernières années - ont été perdus en six semaines. La désinflation des salaires est désormais un sujet de préoccupation. Certaines entreprises cherchent déjà à limiter leurs coûts en réduisant les salaires. La baisse des salaires entraîne une baisse des prix de production et, par conséquent, un ralentissement de l’inflation. Ces considérations ont mécaniquement un impact négatif sur les anticipations inflationnistes.

A plus long terme, il existe des raisons structurelles qui pourraient conduire à une accélération de l’inflation. Les banques centrales ont, de fait, monétisé une part énorme des dettes publiques et, en raison de l’augmentation à venir des dépenses publiques, elles devront probablement continuer dans un avenir proche. Au-delà, cette expansion de la taille de leur bilan finira soit par une hausse des prix des actifs, soit par une hausse des prix à la consommation, et peut-être les deux.

En outre, nous nous attendons à une certaine forme de démondialisation à mesure que les industries clés seront rapatriées, que les chaînes d’approvisionnement ne passeront plus par la Chine et que les champions nationaux seront protégés. Tout cela réduira la concurrence internationale, augmentera les coûts de production et entraînera une hausse des prix.

En conclusion, à plus long terme (c’est-à-dire à un horizon de 18 mois), des pressions inflationnistes pourraient se manifester, mais à court terme, c’est la déflation qui, selon nous, constituera le risque principal.

LES DERNIERS ÉVÉNEMENTS AUX ÉTATS-UNIS ONT-ILS SOUTENU OU PÉNALISÉ LA LIQUIDITÉ ?

En avril, la Réserve fédérale américaine a pris des décisions sans précédent qui ont complètement modifié l’environnement pour les obligations privées. Ces mesures incluaient un programme d’achat quasi-illimité de dette d’entreprise de qualité (Investment Grade).

En outre, la Fed peut désormais acheter des ETFs (exchange traded funds) d’obligations à haut rendement. Avant cette intervention, la liquidité de ces fonds s’était évaporée de telle sorte qu’ils se négociaient à une décote inédite par rapport à la valeur de leurs actifs.

Les programmes qui avaient été créés après la grande crise financière pour prêter directement aux ménages et aux petites entreprises ont été relancés par la Fed pour injecter des liquidités dans presque tous les segments des marchés obligataires, en ciblant particulièrement la dette des entreprises.

Sur le plan budgétaire, le Congrès a déjà adopté des plans de soutien pour un total de 3 000 milliards de dollars environ pour lutter contre la pandémie. Face à l’ampleur de la récession, les législateurs préparent une quatrième tranche d’aide.

Toutes ces mesures monétaires et fiscales ont créé un filet de sécurité pour les marchés obligataires, en particulier la dette des entreprises. Par conséquent, les obligations Investment Grade en dollars ont regagné environ le tiers de leur valeur par rapport au pic atteint par les primes de risque en mars. Le marché High Yield (titres à haut rendement) s’est également repris, un peu moins nettement puisqu’il inclut les emprunteurs les plus fragiles.

La liquidité s’est considérablement améliorée par rapport aux conditions vues en mars, lorsque les transactions sur certains segments des marchés obligataires américains ont été, en pratique, impossibles. Les écarts entre cours acheteur et vendeur sur le marché Investment Grade restent élevés mais n’interdisent plus les échanges. Les flux acheteurs et vendeurs sont d’ailleurs revenus sur les obligations d’entreprise, mais uniquement pour les émetteurs les plus liquides. Les secteurs les plus exposés aux conséquences économiques de cette pandémie, comme l’énergie ou la distribution, demeurent très peu liquides. La liquidité est actuellement sélective.

Le marché Investment Grade a été le principal bénéficiaire des mesures de la Fed. Les nouvelles émissions ont atteint un nouveau record en mars (234,7 milliards de dollars), de nombreuses entreprises ayant eu un besoin accru de liquidités en raison de la mise à l’arrêt de l’économie américaine. Le rythme d’émissions à légèrement ralenti en avril mais elles ont encore dépassé 200 milliards de dollars.

Les émissions de dette à haut rendement ont également augmenté avec environ 33 milliards de dollars émis en avril (contre 3,5 milliards en mars et 16 en avril 2019) selon les données de Refinitiv IFR et de la SIFMA.

QUELLE ANALYSE PEUT-ON FAIRE DES INDICATEURS ÉCONOMIQUES AMÉRICAINS ?

La publication la semaine dernière de la première estimation du PIB (Produit intérieur brut) a montré que l’économie américaine s’est contractée de 4,8 % en rythme annualisé au 1er trimestre. C’est la plus forte baisse depuis la contraction de 8,4 % enregistrée fin 2008. Le consensus anticipait une contraction de 4 %.

En outre, l’ampleur de l’impact sur la consommation privée (en baisse de 7,6 %), le principal moteur de la croissance économique aux Etats-Unis, a été considérable. Les dépenses de santé ont représenté 40 % de ce recul, les transports, les loisirs, l’hôtellerie-restauration subissant également de fortes baisses). Les données sur la consommation sont très décevantes - il s’agit de la plus forte baisse depuis 1980.

Il est toutefois trop tôt pour tirer des conclusions de ces données. Par ailleurs, le PIB est un indicateur des tendances passées. Les données du 2e trimestre devraient bien sûr être encore plus dégradées car le confinement aux Etats-Unis n’a véritablement commencé qu’à la mi-mars.

En ce qui concerne le processus d’évaluation de l’impact économique de la pandémie, nous n’en sommes qu’au tout début. En tant qu’investisseurs, nous savons encore peu de choses sur l’ensemble des conséquences micro et macroéconomiques.

La liste des éléments inconnus est longue. A l’heure actuelle, nous ignorons combien de temps les économies resteront paralysées. Il est également difficile d’évaluer pleinement l’ampleur de la démondialisation. Le calendrier précis de la mise en place de tests à grande échelle n’a pas été fixé alors que ce sera vraisemblablement une condition essentielle pour assouplir les restrictions. Comment le consommateur réagira-t-il après le confinement ?

Dans ce contexte, nous restons prudents. Le récent rebond des actifs risqués a été largement alimenté par les nouvelles concernant la politique monétaire et budgétaire plutôt que par les évolutions encourageantes sur la pandémie ou l’économie.

A l’heure actuelle, nous privilégions la dette d’entreprise, où le soutien apporté par les pouvoirs publics a créé un certain nombre d’opportunités. Les obligations privées, qui offrent un écart de taux significatif par rapport aux obligations gouvernementales, devraient connaître des performances appréciables dans les prochains mois.

Daniel Morris , Dominick DeAlto , 11 mai

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