Le marché teste la BoJ sur le yen

Le T-note américain à 10 ans s’établit à 1,80%. Les TIPS continuent d’attirer les flux finaux sur fond de hausse du pétrole (+3$ sur le WTI). En zone euro, le Bund à 10 ans s’échange dans une fourchette étroite de 0,25% à 0,30%. L’euro s’échange à 1,15$.

Les spreads souverains ont peu évolué. L’Italie se traite autour de 125pdb sur la maturité 10 ans. La confirmation de la note du Portugal par DBRS a néanmoins resserré la prime portugaise. Les spreads sur les obligations d’entreprise diminuent de 1 à 3pdb sur la semaine écoulée.

Le crédit synthétique subit en revanche la pression vendeuse sur les marchés d’actions. Les spreads émergents retracent une partie de leur bonne performance récente (389pdb contre USTs).

Croissance américaine médiocre au 1T16

La croissance américaine s’élève à +0,5%Ta au premier trimestre après +1,4%Ta entre octobre et décembre 2015. La chute de l’investissement se poursuit, notamment dans le secteur de l’énergie. Les investissements en structures se contractent de 10,7%Ta et les dépenses d’équipement productif baissent de 8,6%Ta au 1T16. La consommation durable diminue de 1,6%Ta, ce qui reflète principalement la chute des ventes de véhicules. Le solde commercial retranche 0,3pp à la croissance du 1T16 malgré la réduction de 6mds $ du déficit externe au mois de mars. Les variations de stocks enlèvent 0,3pp à la croissance entre janvier et mars 2016. L’investissement résidentiel est étonnamment robuste (+14,8%Ta) au regard de la hausse de 7% des ventes immobilières. Les dépenses de services des ménages progressent de 2,7%Ta.

Dans son communiqué, la Fed a toutefois une lecture plutôt optimiste de l’activité au 1T16. La référence aux risques internationaux a été retirée du texte. Le revenu des ménages croît régulièrement et la confiance reste élevée. Le marché du travail évolue favorablement avec une réduction graduelle du sous-emploi. Les anticipations d’inflation, qu’il s’agisse des enquêtes ou des points morts issus des obligations indexées, ne montrent pas de dérive. Contrairement au mois d’octobre, le texte ne fait pas référence au prochain FOMC. La réunion de juin est en effet prévue 8 jours avant le référendum sur l’appartenance du Royaume-Uni à l’Union Européenne.

La Fed est obnubilée par la volatilité financière à court terme et optera sans doute pour le statu quo si l’issue du vote est incertaine. La Fed pourrait signaler la possibilité d’un mouvement de taux en juillet si le rebond de l’activité attendu au 2T16 se confirme. Dans cette optique, l’ISM manufacturier (pourtant en baisse à 50,8 en avril) indique que la croissance revient dans 15 des 18 secteurs suivis.

La politique incompréhensible de la BoJ

La BoJ a laissé sa politique inchangée. Les projections de croissance et d’inflation ont pourtant été réduites pour les deux prochaines années. Les dissidents voulaient réduire le QE (vote : 8-1) et relever les taux d’intérêt (7-2) en raison des risques d’instabilité financière et du dysfonctionnement des marchés monétaires et obligataires. Immédiatement après la décision, le dollar-yen retombait vers 107 et l’indice Nikkei perdait 4%. La BoJ refuse sans doute de céder à la pression des marchés financiers malgré la rechute de l’inflation en mars. Il est peu probable que le marché abandonne l’idée d’une nouvelle baisse des taux d’intérêt.

Les positions spéculatives acheteuses de yen vont sans doute s’accroître. Des interventions du MoF sur le taux de change sont désormais possibles mais leur effet sur la parité dollar-yen est incertain.

Stratégies sur les marchés

Le rendement du 10 ans américain a réagi à la baisse dans le sillage des communiqués de la Fed et de la BoJ. La baisse du 10 ans américain s’est déroulée en deux phases de 1,90% à 1,86% après le FOMC puis 1,82% après la décision de la Banque nippone.

Selon les enquêtes, le sentiment est haussier sur le marché des Treasuries. Les volumes d’options d’achats traités sur le 10 ans américain suggèrent que les investisseurs cherchent plutôt à couvrir un scénario de hausse. De la même façon, les fonds à levier ont quasiment annulé leur position vendeuse de contrats 10 ans. Ces acteurs spéculatifs maintiennent cependant une position vendeuse importante sur le 5 ans. En outre, les flux sont vendeurs depuis plusieurs semaines sur les ETFs investis en Treasuries prisés par les allocataires d’actifs. La Fed continue de rouler ses tombées aux adjudications, ce qui limite l’impact des flux finaux vendeurs. Le montant réinvesti atteint 27mds $ la semaine passée dont 4mds $ sur le FRN 2 ans.

En termes de stratégie, nous recommandons une position de surexposition en sensibilité sur les Treasuries. La position de courbe reste à l’aplatissement sur le 2-10 ans.

En zone euro, le Bund évolue dans une fourchette étroite entre 0,25% et 0,30%. La croissance du PIB de 0,6%T au 1T16 s’avère meilleure qu’attendu, grâce notamment au rebond de l’activité en France. Les enquêtes de conjoncture sont généralement stables ou en légère baisse à partir de niveaux de hauts de cycle. L’inflation flash a diminué à -0,2%A en avril. Les risques macroéconomiques semblent équilibrés à court terme. En termes de positionnement, la sensibilité moyenne des fonds européens s’est quelque peu réduite. Les rendements allemands ont augmenté le mois dernier, mais la maturité moyenne des achats de la BuBa reste proche de 9 ans. La pression à l’aplatissement de la courbe des taux demeure malgré des valorisations peu attrayantes. La valeur d’équilibre du 10 ans allemand est estimée à 0,48%. Sur le plan technique, l’action des prix sur le contrat Bund juin 2016 témoigne d’une domination des intervenants vendeurs. L’environnement baissier depuis le sommet de 164,60 s’est renforcé la semaine passée malgré l’intervention des acheteurs sur 161,46. Un maintien des cours au-delà de ce niveau favorisera un scénario de rebond des prix. Dans ce contexte, nous optons pour la neutralité directionnelle tout en conservant les stratégies jouant l’aplatissement des courbes (2-10 ans, 10-30 ans).

Semaine d’attente sur le crédit IG

Le marché du crédit IG européen a connu une semaine d’attente après le rally engendré par la publication des détails du programme CSPP. Le spread selon l’indice Barclays ressort à 122pdb. Les spreads ont diminué de 12pdb depuis le début de l’année. Les primes à l’émission diminuent sensiblement à seulement 6pdb contre 17pdb en moyenne l’an passé. Les investisseurs institutionnels augmentent leurs expositions au crédit en amont de la mise en œuvre effective du CSPP (juin).

La BCE interviendra sur le marché primaire et certaines banques anticipent des achats totaux de l’ordre de 7-8mds € par mois. Cela paraît élevé mais les mouvements d’allocations d’actifs sont favorables au crédit au détriment des emprunts d’états (notamment les flux sur les ETFs).

Les spreads souverains sont également peu volatiles. La dette italienne cote autour de 120pdb sur la maturité 10 ans, l’Espagne se situe à 130pdb. Les sondages auprès des investisseurs (JPMorgan) font état d’une réduction du biais acheteur de dettes non-core contre core. L’augmentation des maturités à l’émission (OLO 50 ans, Irlande 100 ans…) pèse en effet sur les marchés. L’Espagne émettra jeudi trois souches au-delà de 10 ans dans des marchés sans doute peu profonds. La France empruntera également à long terme. Ces éléments et le risque politique (Brexit, élections espagnoles) nous incitent à réduire les risques.

Nous neutralisons les positions sur l’Italie au-delà de 5 ans et l’Espagne au-delà de 2 ans. Nous restons globalement vendeurs de spreads core à l’exception de la France et de la Belgique 30 ans.