Le Japon, petit à petit l’oiseau fait son nid

Certains investisseurs institutionnels occidentaux ont préféré se retirer purement et simplement du marché des actions japonaises…Mais selon nous, cela peut changer ! Les changements structurels mis en œuvre commencent à porter leurs premiers fruits.

Pendant longtemps, le Japon a été le cas d’école en matière de déflation ; depuis 2014, le pays s’en est sorti, même si l’inflation reste bien en deçà des objectifs de sa banque centrale ; dès 2013, la Bank Of Japan (BoJ) a commencé à mener une politique de quantitative easing particulièrement offensive, via des achats à la fois d’actions et de dette gouvernementale. Elle sera suivie sur cette voie des politiques monétaires expansionnistes « non conventionnelles » par la Banque Centrale Européenne (BCE) en 2015. Qu’en est-il de nos jours ? Alors que la BCE et son homologue américaine, la Réserve fédérale, commencent à préparer les opérateurs financiers à une éventuelle sortie progressive des politiques monétaires expansionnistes, la BoJ, elle, devrait garder son biais « accommodant ». Comme le soulignait son Président Haruhiko Kuroda, à Jackson Hole [2], cela prendra du temps pour que les différents acteurs économiques nippons renoncent aux réflexes déflationnistes mais la voie est engagée.

Attention toutefois à ne pas surestimer les impacts de la politique très expansionniste de la BoJ : elle est l’arbre qui cache la forêt. En effet, de manière concomitante, les dirigeants politiques ont mené de profondes réformes structurelles qui commencent juste à porter leurs fruits. Trop tôt sans doute pour que les investisseurs étrangers aient complètement intégré ces changements. Concrètement, l’économie japonaise a engrangé, au 2e trimestre 2017, son 6e trimestre de croissance positive, du jamais vu depuis 2006 ! La croissance annualisée du 2e trimestre 2017 s’établit à 4 %. Il est intéressant de souligner que les contributeurs internes au PIB (la consommation, l’investissement) commencent à prendre le relais des contributeurs externes (les exportations).

Nous surveillerons la pérennité de cette tendance, mais si elle perdure, le Japon devrait être moins tributaire des fluctuations de change.

Autre donnée macroéconomique importante, le taux de chômage reste à un niveau très faible : 2,8 %. La tension sur le marché du travail est notable avec 1,52 offre pour un demandeur, soit un plus haut historique. Certes, la progression des salaires est toujours très faible mais le facteur important est la préférence donnée en termes de croissance de la rémunération aux travailleurs à temps plein ou temps partiel plutôt qu’aux travailleurs temporaires. C’est une donnée loin d’être anecdotique pour un pays historiquement habitué à faire appel aux travailleurs temporaires.

Par ailleurs, les entreprises japonaises ont fourni beaucoup d’efforts pour améliorer leur gouvernance (adoption de deux codes majeurs : le corporate governance code et Stewardship code), mais aussi leur rentabilité. La meilleure traduction d’avancées est l’amélioration du retour sur capital (ROE) des actions japonaises, et surtout sa convergence sur des niveaux équivalents à ceux des valeurs européennes. Cette amélioration du ROE s’inscrit aussi dans un spectre plus large consistant à mieux traiter ses actionnaires contrairement aux habitudes historiques, avec notamment une forte hausse des rachats d’actions et des dividendes. Dans la même logique, elles commencent à intégrer la fin de la déflation et préfèrent arbitrer du travail contre du capital. Leurs programmes d’investissements en capital participent à leur tour à une augmentation de la rentabilité des sociétés.

Au 2e trimestre, le momemtum des bénéfices a été plus difficile en zone euro, aux États-Unis et dans les pays émergents ; le Japon a été la seule zone à pouvoir se réjouir d’une révision positive des bénéfices par action de ses sociétés cotées. Quant aux EPS (Earnings Per Share), ils ont progressé, au 2e trimestre de + 25 % sur un an glissant.

Sur le plan politique, le Japon nous a habitués, par le passé, à une rotation rapide de ses Premiers ministres, dont la cote de popularité s’érode très rapidement, exception faite de Jun’ichiro Koizumi au début des années 2000. L’actuel, Shinzo Abe, fait donc figure d’exception. Profitant de son regain de popularité suite à la crise géopolitique avec la Corée du Nord, il organise des élections anticipées le 22 octobre. Nous sommes positifs sur leurs résultats, malgré l’émergence du « Parti de l’Espoir » (le parti de la jeunesse) dans les sondages. Ce dernier, et sa leader, gouverneur de Tokyo, Yuriko Koike, sont favorables à une politique réformatrice et pro-marché. Son succès aidera le Premier ministre à se détacher des conservateurs de son parti et aller encore plus loin dans les réformes. Quel que soit le résultat des élections, cela sera une opération « gagnant-gagnant » pour Shinzo Abe, qui devrait voir sa position confortée.

Historiquement, les flux des investisseurs étrangers au Japon sont prédictifs du marché actions japonais. Et c’est aussi leur « volatilité » qui explique un marché évoluant par palier. Or, la structure des investisseurs de la Bourse nippone est en train de changer : les étrangers restent toujours les premiers pourvoyeurs de flux de capitaux, mais depuis 2015, les entreprises se placent au 2e rang des acheteurs de titres japonais, traduisant la hausse des M&A et des rachats d’actions. En outre, traditionnellement, on constate une forte corrélation entre le yen et les actions japonaises. Si ce lien existe toujours aujourd’hui, il est beaucoup moins prononcé. Nous y voyons un début de changement de perception des investisseurs sur le marché actions japonais. Nous réitérons donc notre positionnement de surpondération sur les actions japonaises.