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Le « D-Day » de la BCE

Les déferlantes de « l’euro nouveau » s’approchent des côtes européennes. La BCE débarque et va libérer la croissance eurolandaise du joug de l’austérité et propulser la région vers de nouvelles « trente glorieuses ». Et la BCE fait aussi « son » propre plan Marshall !

Les déferlantes de « l’euro nouveau » s’approchent des côtes européennes. La BCE débarque et va libérer la croissance eurolandaise du joug de l’austérité et propulser la région vers de nouvelles « trente glorieuses ». Et la BCE fait aussi « son » propre plan Marshall ! Certes les images sont un peu fortes, mais le choc des calendriers créé un parallèle intéressant et de bonnes raisons de fêter ce jour anniversaire à plusieurs titres pour les générations futures. 6 ans et 10 mois après sa première intervention non conventionnelle, la BCE écrit une nouvelle page de l’histoire monétaire européenne.

La BCE a annoncé une baisse de son taux directeur de 0.25% à 0.15%, une baisse de son taux marginal de refinancement de 0.75% à 0.40% et enfin un passage de 0% à -0.10% du taux des facilités de dépôt. Les taux directeurs se retrouvent ainsi à leur plus bas historique (le corridor des taux reste symétrique) et se rapprochent encore des taux de la Fed et d’autres banques centrales, ceux de la Banque d’Angleterre étant toujours à 0.50%.

Pour combattre les risques de déflation et relancer le crédit, la BCE sort les armes : nouveaux LTRO prévus (400 milliards d’euros alloués en deux fois ; maturité 2018), avec une contrepartie de prêts au secteur privé (hors immobilier) ; la BCE souhaite aussi acheter des actifs privés (ABS) et lance un travail pour relancer ce marché. En plus, la BCE met fin à la stérilisation du programme SMP.

Après le « whatever it takes » (M.Draghi, juillet 2012), voici le « Draghi put » qui prend place, en filiation directe du « Greenspan put », « Bernanke put » et du probable « Yellen put ». A l’issue de ces décisions, quatre questions se posent :

La Fed et la Banque d’Angleterre pour modèles ?

Les structures économique des zones sont différentes et il y a presque un paradoxe : la BCE dispose de plus d’outils monétaires que la Fed, mais leur effet touche moins l’économie réelle du fait d’une plus grande dépendance aux banques qu’aux marchés de capitaux. Les effets richesse sont aussi moins présents en Europe et donc l’action directe sur le crédit (coût, accès, durée) semble plus décisive pour enclencher une reprise rapide de l’investissement tant au niveau des PME que des grands groupes.

L’exemple du « Funding for lending » anglais a aussi inspiré la BCE ; cette mesure a permis, dans un contexte moins rigide sur la devise, de susciter la reprise du crédit via la baisse de son coût de financement pour les banques et du coût du crédit pour les ménages et les entreprises.

Des mesures qui amènent une vraie relance du crédit ?

Noyer les banques et les marchés monétaires sous la liquidité sont les recettes traditionnelles appliquées par les banques centrales lors des crises financières. Mais dans cette sortie de crise, des taux directeurs très bas ne suffisent plus, il faut aller « chercher le crédit » c’est-à-dire relancer la demande avec des taux attractifs et des banques qui prêtent. Ce fut le cas aux Etats-Unis, au Royaume Uni ces dernières années et devrait donc se produire aussi dans les pays de la zone euro. Pour cela, il faut rendre le crédit attractif, soit par exemple pour un pays comme l’Espagne abaisser le cout du crédit d’au moins 200 pb sur les niveaux actuels (entre 5% et 7%) et être sûr que les guichets de crédit restent ouverts. Le package proposé par le BCE (LTRO assorti à un encours de crédit bancaire en croissance et achat d’ABS) sont sur le papier les bonnes mesures pour déclencher cette reprise.

Une fois connus les résultats des stress test des banques en septembre, celles-ci devraient être mieux disposées à l’égard du crédit avec des bilans et des ratios prudentiels qui pourront absorber une progression des portefeuilles de crédit avec la forte incitation à prêter de la part de la BCE.

La BCE peut-elle éradiquer le risque de déflation ?

C’est la reprise du crédit puis des salaires (bruts ou nets après impôts) qui permettra d’éliminer définitivement les craintes de déflation. Remettre de l’inflation dans un circuit économique n’est possible pour une banque centrale qu’en favorisant la demande : liquidités abondantes, taux planchers et secteur bancaire en bon état, sans parler de la confiance. Tous les pays de la zone euro ne sont pas positionnés également sur ces critères, mais les pays périphériques, avec une politique budgétaire moins pénalisante, pourraient réagir le plus vite à ces nouvelles conditions monétaires.

Les perspectives de croissance (1% en 2014 ; 1.7% en 2015 et 1.8% en 2016) et d’inflation (0.7% en 2014 ; 1.1% en 2015 et 1.4% en 2016) de la BCE apparaissent modestes et ont été révisées en baisse pour cette année. M.Draghi a insisté sur la lutte contre les risques de déflation et a laissé la porte ouverte à d’autres mesures en cas de besoin. La baisse de l’euro attendue de la baisse des rendements devrait aussi contribuer à écarter ce risque.

Quel prologue ? La BCE a-t-elle un « exit strategy » en tête ?

La Fed a rassuré et tenté de convaincre les marchés qu’elle ne serait pas pressée de mettre en place la première hausse de taux, après le fin de son QE. La BCE vient d’entrer sur une voie comparable qui demandera au mieux une année voire deux avant d’en voir tous les effets positifs. Il faudra donc attendre l’extension des LTRO (2018) pour parler d’ « exit strategy » en zone euro, à moins que l’inflation ne surprenne tous les acteurs et ne rebondisse plus tôt que prévu (due à un output gap moins important et qui se resserre plus vite).

Dans toutes les zones, la sortie de ces politiques non conventionnelles ne peut être que progressive et les banques devront être prudentes et procéder par étapes. Ceci laisse donc un paysage monétaire toujours favorable pour les marchés financiers pour encore de nombreux trimestres et ouvre une voie royale pour les actifs risqués européens.

Patrtice Gautry , Juin 2014

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