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La nationalisation des Marches Financiers –Première partie

Nous pouvons désormais parler de « nationalisation officielle des marchés financiers ». Celle-ci était rampante depuis plusieurs années. En réalité, le terme de nationalisation qui peut paraître outrancier ne l’est pas tant que cela ; il signifie que le fonctionnement des marchés financiers ne conduit pas à la formation de prix librement fixés par le jeu de l’offre et de la demande.

Il signifie aussi qu’il y a monétisation systématique des déficits publics et donc qu’une partie de plus en plus importante des dettes publiques est détenue par les banques centrales et sera détruite (nous verrons par quels mécanismes ceci se produira).

LA RÉPRESSION FINANCIÈRE

En réalité, depuis 12 ans (date de la dernière grande crise financière – nous ne parlons pas de la crise actuelle qui, tout en étant sans doute la plus préoccupante depuis ..toujours, en tout cas en temps de paix, n’a pas d’origine purement bancaire et financière) nous vivons dans un système économique qui ne fonctionne plus normalement avec une dépendance inédite vis-à-vis de la Banque centrale (cette dépendance s’est naturellement renforcée avec la crise du coronavirus). On va parler dans cet article plus spécifiquement de la banque centrale européenne.

Au début de la décennie 2010, en pleine crise des dettes souveraines de certains pays de la zone Euro, le marché obligataire secondaire des dettes publiques de ces pays en période de crise ne fonctionne plus. Dès lors, la banque centrale est acheteuse des titres publics des pays en danger de solvabilité avec stérilisation de la liquidité dans un premier temps (neutralisation de la liquidité) puis sans stérilisation par la suite (donc en laissant la base monétaire, c’est-à-dire le bilan de la banque centrale, exploser à la hausse). Le problème, c’est que lorsque la crise s’éloigne (on ne dit pas “est résolue”), la solvabilité des états n’est pas véritablement restaurée et les achats de dettes publiques par la banque centrale ne peuvent cesser.

Au milieu de la décennie 2010 (début 2015), l’achat en dernier ressort par la BCE de titres de dette publique (et pas seulement ceux des pays insolvables) deviendra la norme avec les programmes d’assouplissement quantitatif (QE pour quantitative easing).

Aujourd’hui, la monétisation de la dette publique est institutionnalisée. La dépense publique prise en charge par la banque centrale. Cela signifie que les politiques budgétaires expansionnistes sont systématiquement financées par de la dette (et surtout pas par l’impôt) et c’est la politique monétaire expansionniste qui achète cette dette publique En d’autres termes, le QE finance les émissions de dette publique qui servent à financer les nombreuses mesures en cours et à venir : baisse des impôts des entreprises, hausse de l’indemnisation du chômage, hausse des dépenses de santé, recapitalisations d’entreprises en grande difficulté, garanties publiques sur les crédits aux entreprises qui feraient défaut. Le « whatever it takes » de Draghi en juillet 2012 pour sauver l’Euro a été remplacé par le « whatever it costs » de Macron en mars 2020. Ce qui commençait à ressembler à une nationalisation des marchés il y a 8 ans est devenu une nationalisation officielle aujourd’hui.

Certains diront que la situation est exceptionnelle et que nous vivons une monétisation systématique de déficits budgétaires de crise. Mais est- ce qu’en 2021-2002 (en supposant une normalisation progressive du cycle économique), la BCE réduira son programme d’achats, ce qui rendrait difficile le financement des déficits publics et provoquerait de fortes tensions sur les taux d’intérêt ? Nous ne le pensons pas et croyons à une sorte d’irréversibilité de cette monétisation. Pourquoi ? Une remontée significative et durable des taux d’intérêt à long terme plongerait la planète financière dans une crise financière majeure : crise de solvabilité budgétaire dans plusieurs pays de la zone Euro (dont la France et l’Italie) ; crise bancaire avec des moins-values latentes importantes sur les portefeuilles obligataires des banques et assureurs. Le fait que les taux longs soient restés très bas pendant très longtemps ont contraint les banques et assureurs à accumuler des obligations d’état à des prix de plus en plus élevés et rend insoutenable des tensions, même limitées et passagères. De fait, la banque centrale est condamnée à réprimer toute tentative de remontée des taux. Le fonctionnement libre des marchés financiers en général et des marchés obligataires de dette publique en particulier n’est plus possible

LA DESTRUCTION DE LA DETTE PUBLIQUE

Avec l’intensité de la crise actuelle, sans précédent depuis l’économie de guerre 1939-1945, la situation évolue radicalement : on va passer de la non-exigibilité de la dette émise par la banque centrale (création de monnaie) à la non-exigibilité (nouveau) de la dette émise par les états. Cela signifie que l’on s’achemine vers une sorte d’annulation des dettes publiques (tout du moins de la partie de plus en plus importante de la dette publique détenue par la banque centrale).

Cette annulation de dette va se faire en deux phases

  • Première phase, l’annulation des intérêts payés par l’Etat sur sa dette. En effet, la banque centrale nationale achète, pour le compte de la BCE, la dette publique de son pays ; ainsi l’état débiteur verse les intérêts sur sa dette à la banque centrale ; mais en transférant, comme l’exige la loi ses bénéfices annuels à l’état, cela veut tout simplement dire que notre banque centrale reverse les intérêts perçus au budget national. C’est l’un des plus beaux exemples de consanguinité que nous connaissons en économie et ainsi la dette publique achetée par les banques centrales nationales actionnaires de la BCE est donc en réalité annulée (au niveau des intérêts mais pas encore du stock)
  • Seconde phase, au-delà de l’annulation des intérêts, comment le stock de dette (le capital) va-t-il être annulé ? D’un point de vue économique et financier, on peut imaginer que toutes les dettes publiques achetées par les banques centrales seront renouvelées lorsqu’elles arriveront à échéance, ce qui revient pour les états à ne jamais rembourser leurs dettes (encore une fois, pour l’instant nous parlons de la dette détenue par les banques centrales). Peut-être que ce phénomène sera même transposé d’un point de vue institutionnel et législatif en transformant en dette perpétuelle à zéro coupon les obligations d’état détenues par les banques centrales nationales. Je pense que cette évolution est inévitable et afin de donner un semblant de sérieux et de rigueur à ce type d’évolution, on rassurera ce qui reste de vertu budgétaire en zone Euro en stipulant que la BCE pourra s’engager à reconvertir la dette perpétuelle si les Etats en question ne respectaient pas certaines obligations budgétaires. Mais bon personne n’y croira vraiment

Mais alors, si la partie de plus en plus significative des dettes publiques détenue par les banques centrales est annulée (en termes plus directs, non remboursée), qu’en sera-t-il de la part de la dette publique détenue par le secteur privé (banques, assureurs, ménages via l’assurance vie par exemple en France) ? Cette part doit être remboursée sous peine de crise bancaire systémique et de choc macroéconomique sans précédent sous l’effet d’une spoliation de l’épargne des ménages

  • Mais nous n’excluons pas dans les années futures des formes astucieuses pour l’État – donc hypocrites et sournoises pour l’épargnant - de nationalisation d’une certaine forme d’épargne (eh !oui dans le prolongement de la nationalisation des marches financiers) . Cela pourra prendre par exemple la forme de nouveaux produits financiers (qui feront l’objet d’offres marketing soignées mais ridicules) transformant les emprunts d’état actuels en emprunts d’État plus ou moins attractifs : indexation sur la croissance ou sur les performances budgétaires, pas de versements de coupon annuel mais bon de capitalisation avec paiements du capital et des intérêts à l’échéance du titre.
  • N’oublions pas non plus les risques sur l’assurance vie. Nous avons toujours en tête le syndrome polonais de septembre 2013, complètement ignoré dans les médias et dont peu d’observateurs se souviennent. La Pologne avait purement et simplement annulé les obligations d’État polonaises détenues par les fonds de pension pour le compte des épargnants privés. Ce fut un exemple concret de nationalisation d’une partie de l’épargne privée afin de réduire mécaniquement la dette publique nationale. Dans ce cas de figure, l’état avait pris le contrôle des obligations détenues par les fonds de pension afin de les transformer en retraites du système public. Replacé dans le contexte français, c’est comme si nos contrats d’assurance-vie en euro (largement investis en obligations d’État françaises) étaient réquisitionné. Cela revient donc à remplacer tout ou partie de notre assurance vie en euros par d’hypothétiques droits futurs pour notre retraite liés à la solvabilité de l’état français

Certes, l’assurance vie en unités de compte (fonds actions et diversifiés) est plus risquée et ceux qui sont investis sur ces supports le comprennent bien aujourd’hui dans ce contexte de bear market boursier (sans doute durable malgré des rebonds certes violents mais ne doivent pas impressionner). Mais au moins cette épargne doit échapper à des nationalisations sauvages. Il est difficile pour un État d’exproprier un épargnant en actions de sociétés privées sauf au prix d’une coûteuse et inutile nationalisation qui ferait exploser la dette publique alors que c’est tout l’inverse qui est recherché. Même des gouvernements populistes d’extrême gauche ou d’extrême droite qui parviendraient au pouvoir finiraient par y renoncer en faisant l’apprentissage des lois économiques élémentaires qui ne peuvent être transgressées sans dommage.

CE N’EST PLUS LA DETTE PUBLIQUE QUI POSE PROBLÈME..MAIS PLUTÔT SON PRINCIPAL DÉTENTEUR

Vous l’aurez compris, le problème n’est plus celui de l’endettement public insoutenable avec tous les débats médiocres et exaspérants sur la mise en place post-crise de politiques budgétaires restrictives. Aussi bien du côté des idéologues de droite toujours en quête de baisse de dépenses publiques qu’ils sont incapables de lister que du côté des idéologues de gauche toujours prompts à rechercher de nouveaux impôts confiscatoires (bien entendu concernant les « méchants » prétendus riches, sans comprendre que si ces riches disparaissent les pauvres seraient encore plus pauvres).

On l’a vu, la question n’est plus de savoir comme traditionnellement : comment rembourse-t-on la dette ? Le lieu commun qui passionne les médias et le café du commerce (ou ce qu’il en reste) du « qui va payer ? » n’a pas de sens pour l’instant. Un instant qui peut durer longtemps. Alors on imagine nombre de bureaucrates ou politiciens, dont le métier est de dépenser l’argent des autres être ragaillardis par cette situation en se sentant confortés par l’idée absurde selon laquelle l’argent serait gratuit. Répondons-leur que la question du surendettement public est juste remplacée par la question suivante : est-ce que le porteur principal des dettes publiques (la banque centrale) peut « disparaître » ou, à tout le moins être contesté et devenir illégitime. Autrement dit, techniquement, une banque centrale peut-elle faire faillite ? La quasi-intégralité des spécialistes de l’économie répondra en cœur que c’est impossible (attention tout de même car nombre de choses impossibles ou impensable sont arrivées).

  • En effet, la banque centrale use et abuse de son privilège principal : émission de monnaie (création monétaire « ex-nihilo », c’est-à-dire à partir de rien), à savoir une dette que la banque centrale émet sur elle-même, donc un passif non exigible contrairement à celui de n’importe quel agent économique. Il n’y a donc pas de limites techniques à cette création monétaire en tout cas tant que la monnaie émise est acceptée comme moyen d’échange, de paiement, de transaction et de réserve. Et sauf circonstances historiques exceptionnelles, on ne voit pas comment il pourrait en être autrement.
  • Par ailleurs, la banque centrale n’est pas liée par les règles comptables qui s’imposent aux banques. Ainsi elle ne valorise pas les actifs qu’elle possède en valeur de marché. Cela signifie qu’il n’y a pas de stress et de pression pour une banque centrale à se recapitaliser comme pour une banque normale en situation de baisse des fonds propres provoquée par des moins-values latentes ou réalisées sur certains actifs détenus.

Oui mais alors imaginons un instant que la banque centrale soit contrainte de vendre des actifs pourris et de matérialiser des pertes qui viendraient alors faire disparaître une partie de son capital. Dès lors, deux solutions sont envisageables

  • Première solution : les pertes s’imputent sur le capital ainsi que sur les comptes de réévaluation qui intègrent les plus-values latentes accumulées depuis sa création
  • Seconde solution : la recapitalisation par les états de la zone Euro à hauteur du poids de ceux-ci dans le capital de la BCE. Ce qui est absurde puisque dans le même temps la banque centrale crée de la monnaie pour acheter la dette publique d’états qui la recapitaliseraient à concurrence de leur poids dans le capital de la BCE. Ceci étant, dun point de vue réglementaire, rien n’empêche une banque centrale de vivre avec des fonds propres négatifs (stress scénario extrême) si les états actionnaires de celle-ci refusent de mettre au pot.

Vous imaginez une banque centrale à fonds propres On le voit bien, la prochaine grande crise financière ne sera pas traditionnelle et ne sera pas comparable à tout ce que nous avons connu sur les marchés financiers (krach boursier, krach obligataire, crise des marchés émergents). Ce sera une crise nouvelle –sans doute la dernière de l’ère de fonctionnement des marchés financiers sous laquelle nous les avons observés depuis une bonne cinquantaine d’années – Cette crise sera la crise des monnaies traditionnelles et donc celle de la légitimité des banques centrales. Puisque les dettes publiques (ou tout du moins la partie de plus en plus importante détenue par les banques centrales) ne seront pas remboursées, il n’est pas déraisonnable d’anticiper - aussi surréaliste que cela paraisse - que le risque de contrepartie le plus important deviendra le risque vis-à-vis du porteur principal de ces dettes (BCE, FED, BOJ, BOE et les autres). Mais nous avons vu plus haut que la création monétaire de la banque centrale équivalait à une dette que celle-ci émettait sur elle-même, soit une dette non exigible. En tout cas tant que la monnaie est acceptée et il faut anticiper que celle-ci le sera de moins en moins. C’est la raison pour laquelle nous parlons de crise des monnaies traditionnelles ou crise des monnaies fiduciaires ou encore de fuite devant la monnaie.

Il y a deux manières – qui ne sont pas exclusives l’une de l’autre - d’appréhender ce type de risque.

  • Premièrement, avec le développement des monnaies électroniques, au rang desquelles le fameux bitcoin. Ces monnaies reposent sur un réseau décentralisé pour le suivi des transactions et leur rareté et leur sécurité sont basées sur la cryptographie. Ces « nouvelles » monnaies – nous ne discuterons pas ici de la question de savoir s’il s’agit en fait de véritables monnaies au sens de la macroéconomie traditionnelle – remettent donc en cause le pouvoir et l’existence des banques centrales en consacrant la liberté de choix monétaire
  • Deuxièmement en relisant les économistes du passé. La loi de Gresham, du nom du commerçant et financier anglais du 16ème siècle Thomas Gresham constate que « la mauvaise monnaie chasse la bonne ». En effet lorsque deux monnaies se trouvent simultanément en circulation avec un taux de change légal fixe, les agents économiques préfèrent conserver, thésauriser la « bonne » monnaie, et par contre utilisent pour payer leurs échanges la « mauvaise » dans le but de s’en défaire au plus vite. Pour cette raison, quelques économistes libéraux, comme Friedrich Von Hayek, voient dans cette loi une justification à un système de monnaies privées. Pour ces économistes, si les hommes étaient libres d’échanger les monnaies qu’ils souhaitent aux taux qu’ils fixent, alors c’est la bonne monnaie qui chasserait la mauvaise et non la mauvaise qui chasserait la bonne comme Gresham le soutenait. Hayek voit une illustration de cela dans les situations de forte inflation, où les agents « fuient » devant la monnaie légale au profit de monnaies étrangères ou de biens réels.

C’est ce qui attend le monde d’après durant cette décennie 2020.

Mory Doré , 8 juin

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