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La Turquie : le canari annonce un coup de grisou ?

Les investisseurs craignent que la crise de la monnaie turque déstabilise les marchés émergents et l’économie mondiale. Selon Alain Nsiona Defise, responsable de la gestion dette émergente corporate et Marie-Thérèse Barton, responsable de la gestion dette émergente souveraine chez Pictet AM, c’est peu probable.

La contagion est heureusement un phénomène plutôt rare sur les marchés financiers. Cela ne rassure cependant que peu les investisseurs actuellement.

Alors que la Turquie est au bord du gouffre, on peut craindre que cette ancienne gloire des marchés émergents entraîne d’autres pays dans sa chute, fasse plonger l’économie mondiale dans la récession et expose au danger ses créanciers européens.

Ce qui peut sembler clair au premier regard n’est cependant pas aussi évident quand on l’étudie de plus près.

Oui, la Turquie est mal en point. Ses énormes dettes en devises étrangères, le creusement de son déficit des comptes courants et l’inflation galopante (proche de 16% et en augmentation) sont les signes d’un pays qui s’approche dangereusement d’une crise de la balance des paiements, qui n’est pas sans rappeler celles qui frappaient régulièrement les marchés émergents dans les années 1980 et 1990. Membre de l’OTAN, le pays s’est fâché avec les États-Unis et ses appels du pied diplomatiques à la Russie et à l’Iran ne font rien pour arranger les choses.

Il ne faut pas pour autant surestimer l’importance de la Turquie.

En premier lieu, la récession qu’elle va probablement traverser ne devrait pas avoir de répercussions directes sur d’autres économies.

En dépit de ses relations étroites avec l’Union européenne, d’une population forte de 80 millions d’habitants et d’une forte croissance depuis une décennie, l’héritière de l’Empire ottoman reste un acteur mineur sur la scène économique mondiale. Elle représente à peine 1% du PIB mondial et seulement 2,8% des exportations de la zone euro.

Les dommages causés par une vague de défauts sur la dette turque constituent un plus grand danger. La Turquie a beaucoup emprunté ces 10 dernières années afin de financer sa croissance, le plus souvent en devises étrangères. La dette publique et privée a gonflé puisqu’elle est passée de 80% du PIB en 2008 à plus de 100% aujourd’hui. Un dollar plus fort et des taux d’intérêt américains en hausse augmentent en outre le coût du service de ces dettes.

Les banques européennes s’en inquiètent.

Elles comptaient en effet parmi les prêteurs enthousiastes, notamment les institutions espagnoles et italiennes. Bien évidemment, ce fait n’a pas échappé à la Banque centrale européenne, qui a commencé à surveiller l’exposition de la région à la Turquie.

Toutefois, ces risques sont, là encore, gérables. Les banques espagnoles sont les plus exposées, mais leurs prêts à la Turquie représentent moins de 5% de leur encours total à l’étranger. Leurs homologues italiennes sont loin derrière en deuxième place et les emprunts turcs atteignent à peine 1,9% de leur exposition internationale.

Tout repose sur l’attitude des investisseurs

Un changement d’opinion des marchés est de loin le moyen le plus simple d’éviter que les malheurs de la Turquie ne se propagent à d’autres marchés. Les investisseurs sont toujours tentés de mettre les pays émergents dans le même sac et de liquider l’ensemble de leurs devises et leurs actifs dès les premiers signes de difficultés.

Cela pourrait arriver. Après tout, la Turquie n’a pas été le seul pays dont le gouvernement et les entreprises ont profité de la faiblesse des taux américains pour doper l’emprunt.

Il suffit toutefois de creuser un peu plus pour réaliser que le pays est un cas particulier parmi les marchés émergents, tout comme il l’était lors du coup d’État avorté de 2016, qui en faisait l’une des quelques sources de troubles politiques du monde émergent.

Sa grande détresse financière est loin d’être représentative.

Par exemple, les balances des comptes courants des économies en développement se sont fortement améliorées depuis 2013. Au total, les excédents des comptes courants des marchés émergents sont passés de 0,1% à 0,8% du PIB sur cette période. Même parmi les pays émergents qui affichent des déficits, ces derniers se sont réduits à 1,7% du PIB contre près de 4% lors du taper tantrum de 2013, qui avait fait vaciller les marchés après que la Réserve fédérale américaine eut indiqué qu’elle était prête à réduire la voilure de l’assouplissement quantitatif.

L’idée selon laquelle les sociétés des marchés émergents sont criblées de dettes ne résiste pas non plus à l’analyse. Les entreprises chinoises ont certes été de gros emprunteurs, mais si on les exclut de l’équation, la situation n’est plus aussi alarmante : la dette des entreprises a chuté de plus de 100% du PIB des marchés émergents à seulement 48%, à peine 3 points de pourcentage de plus que son niveau d’il y a cinq ans. À titre de comparaison, elle se situe à 72% aux États-Unis, 100% dans la zone euro et 103% au Japon.

ATTENTION A LA MARCHE
Répartition des comptes courants turcs, en % du PIB

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Source : Pictet Asset Management, CEIC, Datastream. Données couvrant la période allant du 31.12.2011 au 31.07.2018

La modération du crédit dont font preuve les pays en développement, Chine incluse, est également un signe encourageant. L’écart du ratio crédit-PIB, la différence entre le rythme courant et la tendance de la croissance de la dette privée sur le PIB, recule dans la totalité des principales économies. En Chine, après avoir atteint un sommet à 27% du PIB, cette différence a chuté à 17%. Au Brésil, en Inde et en Russie, l’écart est passé en territoire négatif. En outre, la part d’emprunts d’entreprises « risqués » dans les pays en développement (hors Chine) est inférieure au niveau observé pendant la crise financière de 2008, selon une étude de la Fed [1].

C’est en partie dû au fait que de nombreuses sociétés émettrices d’obligations libellées en dollar sont des exportatrices dont le chiffre d’affaires est principalement libellé en monnaie étrangère. Pour elles, lorsque le billet vert monte, l’augmentation du coût de la dette est compensée par le chiffre d’affaires supplémentaire obtenu à l’étranger.

Lors de ce récent épisode de turbulences, un autre fait a également été passé sous silence : les hausses des taux d’intérêt américains ne constituent pas nécessairement de mauvaises nouvelles pour les actifs ou les monnaies des marchés émergents.

Si le resserrement de politique monétaire de la Fed répond à une accélération de la croissance, les retombées économiques pour les pays en développement doivent être positives. Une analyse menée par Barclays soutient cette thèse. La banque a découvert que lors de chaque cycle de resserrement mené par les États-Unis depuis le milieu des années 1990, les devises et les obligations des marchés émergents avaient tendance à surperformer leurs homologues des pays développés [2]. Notre propre étude brosse un panorama comparable.

Bien sûr, si le monde venait à sombrer dans une guerre commerciale totale, la croissance mondiale se dégraderait rapidement. Néanmoins, si, comme il est probable, les conflits liés aux droits de douane mènent finalement à l’amélioration du fonctionnement du système commercial mondial, les marchés émergents devraient rejoindre le devant de la scène. Les difficultés turques n’y changeront rien.

Alain-Nsiona Defise , Marie-Thérèse Barton , 28 août

Notes

[1] Voir Beltran, D., Garud, K. et Rosenblum.
A. « Emerging market non-financial corporate debt : how concerned should we be ? » (Dette des entreprises non financières des marchés émergents : à quel point faut-il s’inquiéter ?), Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale, juin 2017

[2] Voir « How I learned to stop worrying and love higher rates » (Comment j’ai appris à ne plus m’en faire et à aimer les hausses des taux), Barclays, juin 2018

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