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La BCE va-t-elle vraiment s’engager dans des achats d’obligations d’entreprises ?

Les marchés ont réagi positivement aux rumeurs de rachats d’obligations d’entreprises par la BCE. Ces rachats viendraient s’ajouter à ceux de covered bonds et d’ABS et porteraient vraisemblablement sur les émissions non-financières notées en Investment Grade, i.e. les moins risquées...

Les marchés ont réagi positivement aux rumeurs de rachats d’obligations d’entreprises par la BCE. Ces rachats viendraient s’ajouter à ceux de covered bonds et d’ABS et porteraient vraisemblablement sur les émissions non-financières notées en Investment Grade, i.e. les moins risquées. L’encours de ces titres se monte aujourd’hui à 963 Mds €. L’intérêt intrinsèque (i.e. en termes de facilitation de nouveaux crédits aux agents non-fi nanciers) de cette mesure s’avère à priori très limité ;

1. Les entreprises qui émettent sur le marché obligataire euro IG bénéficient déjà de très bonnes conditions de financement. A l’opposé des PME qui sont plus durement touchées par le rationnement du crédit, elles n’ont pas été pénalisées par le durcissement des conditions d’octroi de prêts bancaires. Ces entreprises ont profité du fort appétit des investisseurs couplé à des taux historiquement bas pour allonger la maturité de leur dette et réduire significativement leur coût de financement.

2. Le marché euro IG souffre d’un défi cit d’offre par les émetteurs (notamment financiers) depuis plusieurs années. Les besoins en financement de marché des banques ont fortement diminué sous l’effet des changements réglementaires, de la crise souveraine et surtout des mesures exceptionnelles de la BCE (LTRO et TLTRO). Dans le même temps, le besoin de financement des émetteurs non-financiers est resté limité, par défaut de demande agrégée.

Pour ces raisons, une intervention de la BCE sur le marché des obligations privées d’entreprises aurait aujourd’hui un impact limité sur l’économie réelle. Cette mesure entraînerait une baisse (excessive) des rendements des obligations et déséquilibrerait davantage l’équation technique offre/demande du marché euro IG. Plus important encore, les conditions d’emprunts des PME demeureraient par ailleurs inchangées, de sorte que le véritable objectif de politique monétaire (relancer le crédit aux entreprises) serait manqué. Les motivations de la BCE sont probablement différentes… Ne serait-ce que pour tenter de satisfaire a minima les attentes déçues des marchés suite aux propos initiaux de Mario Draghi. En effet, ce dernier a déclaré que l’objectif visé par la BCE afin de relancer l’inflation était de ramener la taille de son bilan à son niveau de 2012, ce qui équivaut à une augmentation de 700 à 1000 Mds €.

Cette cible ne pourra pas être atteinte uniquement via des achats d’ABS et de covered bonds, dont les marchés sont trop étroits ; c’est le meilleur (si ce n’est le seul) argument en faveur d’un lancement d’un programme d’achat d’obligations d’entreprises.

La liquidité étant limitée sur le marché secondaire, la BCE devrait se porter acheteuse sur le marché primaire, sachant que les émetteurs euro IG ont placé un montant total de plus 300 Mds € depuis le début de l’année.

La zone euro se trouve à un stade crucial qui nécessite que le programme de la BCE (déjà suracheté par le marché) soit mis en place rapidement tel qu’annoncé aux marchés, ce qui inclut d’atteindre la cible de taille de bilan communiquée par Mario Draghi.

La BCE ne doit pas, ou plutôt ne peut pas, se décrédibiliser davantage. En effet, une expansion trop lente du bilan de la BCE aboutirait à une appréciation de l’euro face au dollar, qui serait génératrice de pressions déflationnistes additionnelles.

De ce point de vue, un programme ciblé sur les dettes d’État aurait plus de sens à plusieurs égards ; (i) sa faisabilité technique étant supérieure (marchés plus larges et profonds), (ii) ses chances d’accroître la taille du bilan de la BCE sont plus grandes tandis que (iii) son impact sur l’infl ation est susceptible d’être bien plus marqué avec un véritable QE (achat d’obligations souveraines) qu’avec des mesures de credit easing comme celles proposées. Il reste cependant à résoudre le débat interne à la BCE à ce sujet, ce qui ne semble pas être une mince affaire, au regard des récentes déclarations.

Sergio Bertoncini , Valentine Ainouz , Novembre 2014

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