L’instinct grégaire est-il récompensé ?

L’économie européenne commence enfin à montrer des signes d’embellie. Même avant que la BCE ne commence son programme d’assouplissement quantitatif (QE), les données relatives à la consommation ont réservé de bonnes surprises, soutenues par une timide reprise sur les marchés du travail et une baisse des prix du pétrole. Cette fois, les mauvaises surprises proviennent des États-Unis, où les données concernant la production ont été décevantes et où la vigueur du dollar pourrait source de plus grande faiblesse. Les marchés y ont vu une nouvelle raison pour un rallye, notamment en ce qui concerne les actions, le premier relèvement de taux de la Fed ayant encore été repoussé.

Les marchés émergents rencontrent encore des difficultés pour faire face à un dollar américain fort (ou à des devises locales faibles). Ils ont en effet une importante dette privée extérieure à financer et sont confrontés à quelques risques extrêmes en Chine et en Russie. Les valorisations de la catégorie Investment Grade sont devenues plus tendues. L’Investment Grade non financier européen semble purement et simplement trop cher par rapport au High Yield et aux crédits américains, mais cela peut être justifié par la quête de rendement dans un contexte dans lequel 40 % des obligations d’États européennes se négocient à des taux de rendement négatifs. Les spreads des marchés émergents se sont élargis et le Brésil commence à être attractif en termes de valorisations. En ce qui concerne les crédits asiatiques, nous n’avons pas encore assisté à un élargissement suffisant compte tenu du nouveau ralentissement économique prévu. Dans l’ensemble, nous restons confiants quant à notre positionnement faiblement long sur le High Yield et l’Investment Grade, tout en étant légèrement plus prudents vis-à-vis des crédits émergents.

« L’année du mouton »

Notre dernière édition Quarterly Outlook était intitulée « L’année du mouton », une description qui nous semble encore adéquate pour caractériser l’année actuelle. Les investisseurs se regroupent comme un troupeau de moutons avec la banque centrale dans le rôle du berger. Le fait d’être au milieu d’un troupeau donne l’impression d’être protégé car les dangers ne sont pas visibles. Toutefois, nous savons tous que sur les marchés financiers, le comportement moutonnier se termine généralement dans les larmes. 2015 est l’année du mouton en Chine. Pour de nombreux Chinois, cet animal a une connotation négative. Dans l’année du mouton, le nombre de nouveau-nés est nettement plus faible, le mouton étant considéré comme un mauvais présage et les enfants nés sous ce signe risquant d’avoir une vie misérable. Le mouton sera-t-il aussi synonyme de mauvaises nouvelles sur les marchés financiers ? C’est probable, mais ce n’est pas encore le cas.

Nous sommes conscients que nous faisons partie du troupeau avec notre exposition surpondérée du bêta. Cette position n’est pas très confortable puisque nous savons que les stratégies à contre-courant fonctionnent généralement mieux. Nous maintenons de ce fait la position longue limitée et nous la mettons en œuvre de façon à nous offrir une meilleure protection en cas de revirement du marché. Nous sommes prudents quant aux positions les plus risquées, telles que les obligations CCC, CoCo et les crédits émergents, qui ont attiré les investisseurs opportunistes (touristes).

S’il peut être dangereux de faire partie d’un troupeau, de manière fondamentale, nous évitons autant que possible d’avoir des positions à risques extrêmes. Pour cela nous adoptons par exemple une position sous-pondérée sur la périphérie et sur l’Asie dans nos portefeuilles Investment Grade (IG).

Fondamentaux

Enfin quelques bonnes surprises en Europe

Après plusieurs années de crise, il y a enfin quelques bonnes nouvelles en provenance de l’Europe, où plusieurs indicateurs économiques ont réservé de bonnes surprises, notamment en matière de consommation. La reprise de la consommation survient à la faveur d’une légère amélioration des données relatives au marché du travail. La plupart des grandes économies y participent, à l’exception de la France. Le sentiment du consommateur a encore été soutenu par la baisse des prix des carburants, la reprise des marchés immobiliers et l’absence de nouvelles mesures d’austérité. Pour ce qui est de la production, il n’y a pas encore beaucoup d’amélioration. La faiblesse de l’euro devrait toutefois commencer à avoir un impact positif sur les exportations au cours des prochains mois.

Il est à souligner que de légères améliorations avaient déjà eu lieu avant que la BCE ne commence son programme d’assouplissement quantitatif. Jusque-là, celui-ci a eu un impact phénoménal sur les marchés financiers. Il a presque trop bien fonctionné. Toutefois, il reste encore à voir s’il fonctionnera aussi pour l’économie réelle. La grande différence avec les États-Unis est que l’assouplissement quantitatif y a été mis en œuvre simultanément avec des mesures de relance budgétaire et des annulations de dettes. En outre, le mécanisme de transfert visant à apporter des capitaux aux PME ne fonctionne pas parfaitement en Europe, les petites entreprises n’ayant pas accès aux abondants volumes de liquidités qui cherchent un refuge sur les marchés des capitaux.

La politique monétaire ne peut pas à elle seule résoudre les déséquilibres structurels. Pour atteindre un potentiel de croissance économique plus élevé de manière durable, il est nécessaire que les décideurs politiques mettent en place des réformes structurelles. Dans le cas de l’Europe, cela signifie entre autres la mise en œuvre d’un système de transferts budgétaires ou la capacité des pays à restructurer la dette. Sur ce plan, nous n’assistons toujours à aucun progrès, le soutien à la fois politique et populaire pour ces réformes étant absent dans les grands pays d’Europe. L’assouplissement quantitatif en Europe ne changera probablement pas grand-chose en matière de solidité structurelle de l’économie européenne, si ce n’est de donner un coup de pouce temporaire par le biais de faibles taux de change. Toutefois, ceci est nettement positif pour les marchés.

Le cycle économique atteint une phase mature aux États-Unis

Le cycle économique a atteint une phase plus mature dans laquelle les profits ne semblent plus augmenter et où les entreprises dépendent de plus en plus de l’ingénierie financière pour accroître les bénéfices par action. Une reprise de l’endettement des entreprises entraînera une volatilité accrue sur les marchés des actions et du crédit. Le cycle de crédit des entreprises est vraiment devenu moins favorable aux détenteurs d’obligations. Ceci est bien plus valable pour les États-Unis que pour l’Europe. À cet égard, les cycles sont encore désynchronisés. Ce qui devrait aussi nous rassurer est que les investisseurs continuent de ne pas prendre de risques excessifs par rapport aux des précédents marchés de fin de cycle. Vu sous cet angle, ce cycle doit selon nous probablement se poursuivre encore un peu avant d’entrer dans une phase de marché baissier. Les écarts de performance du crédit peuvent encore être positifs, mais ils seront assez limités dans ce contexte. En d’autres termes, les gérants de portefeuille doivent faire plus d’efforts pour trouver les bonnes opportunités qui sont encore présentes.

Les États-Unis créent un nouveau pays de l’OPEP chaque année

Dans cette édition de nos perspectives trimestrielles, il convient d’aborder le sujet du pétrole. Les prix ont continué à diminuer depuis le début de l’année, tombant à 45 dollars le baril de WTI. Ceci n’est pas seulement important pour les entreprises d’exploration et de production qui sont bien représentées au sein du marché High Yield américain, mais aussi pour les consommateurs. On assiste par ailleurs à un important transfert de richesses des pays exportateurs de pétrole aux pays importateurs de pétrole. La prévision des prix du pétrole n’est pas notre spécialité et nous n’avons aucune ambition dans ce domaine. Néanmoins, il est important de comprendre pourquoi les cours ont chuté aussi bas et à qui cela profite.

L’effondrement du cours du pétrole a été un phénomène essentiellement lié à l’offre. La production mondiale est en hausse, principalement en raison de la forte croissance de la production de pétrole de schiste. Selon un rapport de Goldman Sachs, la croissance américaine a, à elle seule, été de 1,2 million de barils par jour, soit la taille d’un petit pays de l’OPEP. En fait, les États-Unis ont créé chaque année un nouveau pays de l’OPEP, affaiblissant ainsi la capacité de cette dernière à contrôler les prix. En raison de l’abondance du pétrole de schiste et de la chute des coûts de production, il est très peu probable que les prix du pétrole reviennent à leurs pics. Ils repasseront à un niveau offrant au producteur marginal un rendement convenable supérieur au coût en capital. Ce niveau est estimé à environ 65 dollars par les observateurs du secteur pétrolier.

Pour nos portefeuilles High Yield, cela signifie que nous devrions éviter les entreprises qui doivent augmenter leurs prix afin de générer un flux de trésorerie suffisant pour rembourser leurs dettes. Nous préférons continuer d’investir dans des producteurs à faibles coûts disposant d’une structure de capital saine et de rester à l’écart du segment à très haut rendement de ce secteur. En ce qui concerne l’Investment Grade, des opportunités à long terme sont même présentes, car ces entreprises sont généralement des producteurs à faibles coûts bien diversifiés.

Pour les marchés émergents, nous tenons compte du fait que les prix bas du pétrole constituent un soutien pour les économies importatrices de pétrole.

Une croissance décevante aux États-Unis

Les données relatives aux États-Unis ont récemment été décevantes en matière de production, mais ont bien résisté en matière de consommation. La vigueur du dollar nuit aux producteurs, alors que les consommateurs bénéficient d’une amélioration des marchés du travail et de la baisse des prix du pétrole.

L’inflation a fortement diminué et elle est même descendue en dessous à 0%. Des craintes de déflation ne sont toutefois pas justifiées, cette chute pouvant entièrement être expliquée par la baisse des prix du pétrole. Il s’agit donc d’une « bonne » déflation et qui est par dessus tout transitoire. Lorsque le pétrole se sera stabilisé, l’impact sur l’indice des prix à la consommation disparaîtra. Un dollar fort, une faible inflation et une certaine faiblesse en matière de production a donné à la Fed des raisons suffisantes d’assouplir quelque peu sa position. Le premier relèvement de taux a encore été repoussé et les « points de la Fed » ont évolué plus en ligne avec ce que le marché intégrait déjà. Un scénario dans lequel la Fed ne procéderait à aucun relèvement de taux cette année est même envisageable.

Le Grexit demeure un risque extrême

Au moment de la rédaction de ce document, la saga grecque atteint un nouveau point culminant. Les dirigeants politiques de l’Europe et de la Grèce sont de nouveau entrés dans un conflit qui ne semble pas très constructif. Dans un pays, une crise de la dette se résout généralement par la combinaison des 3 D : dévaluation, défaut et déflation de la demande. Étant donné que la dévaluation est impossible et qu’un défaut n’est pas permis, la focalisation s’est faite exclusivement sur la déflation de la demande. Ceci s’est fait au détriment de l’économie grecque et s’est traduit par des troubles sociaux et de la pauvreté. Comment cela va-t-il se terminer ? Un Grexit n’étant dans l’intérêt de personne, il est peu probable qu’il se produise. Tout se soldera par un compromis incluant un certain effacement de la dette et la mise en œuvre de réformes plus structurelles. Il est néanmoins très probable que des incidents surviennent avant que l’on n’arrive à ce compromis. Ceci provoquera des accès de volatilité du marché et des élargissements de spreads de courte durée. Plus tard dans l’année, il pourrait y avoir une volatilité accrue liée à la périphérie en raison des élections prévues en Espagne.

Il est trop tôt pour entrer sur les marchés émergents

Bien entendu, il est toujours dangereux de parler des marchés émergents comme s’il s’agissait d’un groupe homogène. Il y a en effet de grandes différences entre la Chine, la Russie et le Brésil, et chacun de ces pays est confronté à des problèmes qui lui sont propres. En ce qui concerne la Chine, notre plus grande préoccupation porte sur les conséquences de l’importante accumulation de dettes à laquelle nous avons assisté au cours des dernières années qui ont suivi la crise financière mondiale. La dette a en effet augmenté, les décideurs politiques ayant activement tenté de réduire l’impact du ralentissement économique par le biais d’un ajustement budgétaire et en stimulant les prêts. Une augmentation des niveaux de dettes implique une sensibilité accrue de l’économie aux chocs. Par ailleurs, des taux de croissance de dettes plus élevés laissent supposer que les dépenses (c’est-à-dire la demande) sont vulnérables à une correction. L’histoire nous montre que la croissance économique ralentira considérablement une fois que l’accumulation de la dette se terminera. Jusque-là, les Chinois ont bien réussi à gérer le ralentissement économique, mais les niveaux de dettes n’ont fait qu’augmenter. Lorsque la croissance du crédit est aussi rapide, il est presque certain que de mauvaises allocations de capitaux ont eu lieu. Ainsi, la Chine, et d’autres pays émergents ayant été confrontés à des hausses similaires de dettes, pourraient bien être le théâtre d’un troisième épisode de la crise financière mondiale, après les États-Unis et l’Europe.

Dans le cas du Brésil, les problèmes sont plus liés à la faiblesse des marchés des matières premières et à des incertitudes d’ordre politique. Les entreprises qui ont des niveaux de dettes élevés en dollars, mais qui n’ont pas de source de revenus dans cette devise sont pénalisées. Finalement, l’économie bénéficiera dans son ensemble d’un real plus faible. Les banques centrales des marchés émergents sont souvent contraintes d’agir de manière plus pro-cyclique. Au lieu d’abaisser les taux d’intérêt en cas de ralentissement économique, ces dernières sont obligées de les relever afin de lutter contre l’effet inflationniste d’une devise faible.

Conclusion : la quête de rendement est toujours d’actualité

La situation n’a pas fondamentalement changé. Les États-Unis évoluent dans une bonne fourchette de croissance et sont en passe d’enregistrer à nouveau une croissance légèrement supérieure à 2 %. Le resserrement monétaire y sera très limité et il est même possible d’envisager un scénario dans lequel la Fed ne procéderait à aucun relèvement de taux cette année. L’Europe semble enfin un peu moins vulnérable, mais la reprise est loin d’être suffisante pour mettre fin à l’assouplissement quantitatif. Cela signifie que les taux d’intérêt continueront d’être bas et que la quête de rendement reste le thème dominant sur les marchés financiers. Ainsi, les tendances observées au cours de ces dernières années se maintiendront. Les bilans cumulés des banques centrales continuent d’augmenter. L’offre nette de produits obligataires reste faible (elle est même négative pour les obligations d’État européennes).

D’autres sujets d’inquiétude

Ceci dit, les inquiétudes sont de plus en plus nombreuses. Dans cette phase du cycle, la complaisance est en effet le plus grand risque. Les investisseurs ont appris à ne pas aller à l’encontre de la banque centrale, ce qui s’est traduit par un comportement moutonnier qui constitue en soi un risque. Par le biais d’une analyse fondamentale, nous visons à identifier les risques extrêmes et à les écarter de nos portefeuilles. Dans ce cadre, nous maintenons une position faiblement longue sur le risque de crédit.

Valorisations

Resserrement sur l’Investment Grade européen

Les spreads de l’Investment Grade européen non financier se sont le plus comprimés, cette catégorie bénéficiant majoritairement de la quête de rendement. Au sein de cet univers, la décompression observée en 2014 s’est en partie inversée, la quête de rendement touchant aussi les obligations à notations plus basses et les titres dont les spreads sont les plus serrés ayant atteint une sorte de niveau plancher. Au sein de l’Investment Grade européen, les obligations d’entreprise hybrides présentent encore selon nous une valeur relative et nous privilégions la dette bancaire subordonnée par rapport aux CoCo.

Préférence pour les États-Unis par rapport à l’Europe

D’un point de vue historique, le marché européen a été un marché à bêta élevé comparé à celui des États-Unis. Les questions relatives à l’état de santé des banques, aux expositions sur les marchés émergents, à la crise en Russie et à la Grèce sont autant d’éléments qui l’indiquent. Étant donné que nous sommes un peu plus prudents dans ce cycle qui touche à sa fin, nous privilégions les marchés des spreads américains par rapport à ceux d’Europe. Le marché américain est en outre bon marché comparé à son homologue européen. Au sein de l’Investment Grade américain, nous avons observé une sous-performance sur la partie longue. Les courbes se sont pentifiées, ce qui peut générer une performance supplémentaire via le « roll-down ».

Le High Yield présente de la valeur

Au sein du High Yield, nous constatons également que l’Europe a continué de surperformer les ÉtatsUnis. Exclusivement sur le plan de la valorisation, ces derniers sont désormais plus attractifs, mais la composition du marché est très différente. Nous évaluons chaque crédit en fonction de ses propres mérites, mais nous prévoyons d’investir progressivement plus d’actifs aux États-Unis. Les spreads du High Yield américain se sont élargis par rapport à l’an dernier, même si l’on ne tient pas compte du secteur de l’énergie.

Les marchés émergents sont devenus plus attractifs

Les spreads des marchés émergents ont sous-performé les crédits des marchés développés. Cet élargissement est justifié, car plusieurs pays sont affectés par les faibles prix des matières premières et les entreprises ont d’importants montants de dettes libellées en dollar. Les devises locales étant sous pression, le fardeau de la dette pèse lourdement, et plus particulièrement pour les entreprises qui ne disposent pas d’une couverture naturelle. Au Brésil, les spreads se sont considérablement élargis en raison de la baisse des prix du pétrole et des affaires de corruption liées à Petrobras. Ils atteignent désormais des niveaux qui intègrent déjà la plupart des mauvaises nouvelles, ce qui n’est pas encore le cas des crédits asiatiques. Selon nous, les spreads doivent faire l’objet d’un élargissement plus prononcé pour expliquer un nouveau ralentissement de l’économie chinoise. Nous maintenons notre position sous-pondérée pour la dette émergente.

Techniques

Les achats des banques centrales sont le principal moteur de performance des actifs

La thèse centrale de l’équipe Crédit de Robeco reste la même : les achats cumulés des banques centrales provoquent une pénurie en matière d’offres à revenus fixes. En Europe, plus de 40 % des obligations souveraines se négocient actuellement à des taux de rendement négatifs. Le programme d’assouplissement quantitatif de la BCE se traduit par une contraction du marché, alors qu’en même temps l’épargne excédentaire en Europe, au Japon et en Chine cherche un refuge. Ces deux éléments associés contribueront à soutenir très fortement les actifs à revenu fixe, pas seulement en Europe, mais à l’échelle mondiale, y compris sur le marché du dollar.

Les prix des actifs soutenus par une épargne surabondante

À l’échelle mondiale, l’épargne surabondante continue de faire grimper les prix des actifs. La hausse de l’épargne se résume à une demande agrégée insuffisante au niveau mondial. La Chine, le Japon et l’Europe ont tous été des sources d’épargne excédentaire. Ces fonds se retrouvent investis sur les marchés financiers, ce qui soutient les prix des actifs. Les capitaux ont afflué vers les États-Unis et ont également soutenu la devise du pays. La vigueur du dollar constitue un vent contraire pour l’économie américaine et cela contribue à ce que la Fed patiente encore.

Un important volume d’émission d’obligations d’entreprise

L’émission d’obligations d’entreprise a été très soutenue en 2014, notamment aux États-Unis en raison du nouvel endettement des entreprises, et devrait se poursuivre à un bon rythme en 2015. L’offre de nouvelles obligations a été l’une des raisons de la sous-performance du crédit américain par rapport à l’Europe.

En Europe, nous avons assisté à une augmentation du volume d’émission en provenance d’entreprises américaines et asiatiques souhaitant de manière opportuniste solliciter le marché européen pour bénéficier des capitaux disponibles en abondance. Néanmoins, le swap de base (qui reflète les coûts par rapport au Libor lors de l’échange d’une devise contre une autre) a évolué de manière nettement plus négative. Il est donc plus onéreux pour les émetteurs étrangers d’émettre sur le marché en euros.

Les émissions bancaires AT1 devraient rester à des niveaux élevés

Nous assisterons également à une augmentation du volume d’émission dans le segment des capitaux AT1 de la part de banques européennes. Selon les estimations, plusieurs centaines de milliards doivent encore être levées au cours des prochaines années. Ces obligations n’étant pas éligibles dans tous les indices de référence de revenu fixe, ceci pourrait constituer un élément technique plus faible pour ce segment spécifique.

Positionnement

Bêta long sur l’Investment Grade et le High Yield

Nous maintenons les positions bêta longues pour nos portefeuilles Investment Grade et High Yield. Cependant, nous sommes tout à fait conscients que ce marché est surchargé et que le cycle du crédit progresse avec une hausse probable de la volatilité. De ce fait, nous n’utilisons au maximum que 25 % de notre budget de risque pour le bêta et notre construction de portefeuilles est axée sur les entreprises dont les modèles commerciaux sont viables. Pour le High Yield, nous conservons une position sous-pondérée sur les crédits CCC. En ce qui concerne l’Investment Grade, nous restons souspondérés sur les pays PIIGS. Ces segments n’offrent en effet pas de compensation suffisante pour les risques extrêmes.

Préférence pour les États-Unis par rapport à l’Europe

Les spreads américains se sont élargis par rapport à ceux de l’Europe. Les cycles économiques se sont découplés. Si la situation peut encore évoluer, nous commençons toutefois à privilégier le crédit américain. Pour les mandats mondiaux, nous pouvons souvent acheter le même risque de crédit (émetteur et séniorité) moins cher sur le marché américain.

Bêta neutre sur les marchés émergents

Au sein des marchés émergents, nous visons à construire des portefeuilles avec un bêta légèrement inférieur à 1. Ceci est dû à la sous-pondération relative aux cas dans lesquels il n’est pas possible d’investir en raison de risques liés aux pays ou de problèmes de gouvernance. Nous évitons le secteur de l’immobilier chinois et nous sommes prudents quant aux crédits russes. Au sein de nos produits Investment Grade et High Yield des marchés développés, nous prenons de manière très sélective des positions hors indice de référence sur les marchés émergents. Nous sélectionnons des entreprises qui ont selon nous fait l’objet d’un élargissement de spread en écho à la faiblesse des marchés émergents, mais qui n’est pas justifié par les fondamentaux de cette entreprise.

Les financières sont attractives

Nous affectionnons encore les investissements dans les banques européennes et américaines. Le secteur bancaire continue de réduire son endettement et l’émission nette est négative, à l’exception du segment AT1 (hybrides). Les banques sont dans un processus de désendettement sur plusieurs années. Ce secteur est lentement en train de devenir un secteur à bêta plus faible par rapport à l’ensemble du marché (comme il l’était autrefois). Nous avons une position surpondérée sur les financières dans nos portefeuilles Investment Grade portfolios, mais nous sommes prudents quant au segment AT1. Au sein de l’univers du High Yield, nous sommes plus réticents à investir dans le secteur bancaire, car celui-ci comporte les banques les plus faibles, telles que les banques autrichiennes. Pour les portefeuilles High Yield dont les financières font partie de l’univers d’investissement, nous préférons de ce fait investir dans les obligations subordonnées de banques de catégorie Investment Grade.