L’expansion des taux négatifs bouleverse l’économie et les marchés financiers

Effectivement, en 2019, ils ont pour la plupart reculé en août, mais dans des proportions tout à fait modestes, conservant des performances à deux chiffres pour l’ensemble de l’année en Europe comme aux Etats-Unis. Mais l’une des caractéristiques les plus marquantes de l’été réside dans la progression simultanée des actions et des obligations, c’est-à-dire la forte baisse des taux. Ces taux d’intérêt désormais souvent en territoire négatif ont des conséquences profondes pour de nombreux pans du monde financier au sens large.

En cette période de rentrée, le rendement des obligations gouvernementales des économies occidentales a atteint des niveaux tout à fait étonnants. La dernière escalade dans la guerre commerciale entre Washington et Pékin a entraîné un nouveau mouvement baissier majeur sur les taux. A tel point que certains Etats, dont la Suisse et l’Allemagne, ne possèdent plus une seule émission obligataire à taux positif. La grande majorité des émissions souveraines françaises servent également un taux négatif [1].

L’obligation gouvernementale, hors émergents, dont le taux de rendement est le plus élevé est italienne et propose un rendement de 2,22% pour une échéance 2067. Le phénomène a pris une ampleur jamais vue : ce sont désormais plus de 17 000 milliards de dollars US d’obligations dont le rendement est à taux négatif. Et cela ne s’arrête pas aux obligations gouvernementales : une part grandissante du marché des obligations d’entreprises se trouve en territoire négatif en zone euro et leur rendement moyen est inférieur à 20 points de base. Idem pour certaines émissions spéculatives ! [2]

Une forte attente vis-à-vis des banques centrales et les craintes d’une récession mondiale, matérialisée par l’inversion de la courbe américaine, semblent être les facteurs explicatifs prédominants. Si la première semble pouvoir être au moins partiellement comblée, des assouplissements supplémentaires restent en revanche plus discutés. Concernant une récession généralisée, l’hypothèse reste improbable avant au moins la deuxième moitié de 2020. Des chiffres économiques plus rassurants pourraient en tout cas surtout profiter aux actions au quatrième trimestre, tant leur valorisation paraît raisonnable au regard du contexte global de marchés. Du côté obligataire, seules les obligations émergentes, et certains instruments de crédit, semblent désormais à même de remplir leur rôle de générateur de revenu.

Cette expansion du domaine des taux négatifs génère des effets aussi profonds que mal connus sur l’ensemble des économies et des marchés financiers : encore impensables il y a quelques années, leur théorisation reste balbutiante et leur pratique tout à fait nouvelle. Quelques premières conséquences peuvent néanmoins en être avancées.

Tout d’abord, pour les investisseurs valorisés en « prix de marché », comme c’est le cas des fonds, la forte baisse des taux génère des performances tout à fait impressionnantes : les emprunts d’Etat de la zone euro progressent de 10,6% sur les huit premiers mois de l’année, alors même que leur rendement moyen est désormais négatif [3]. Comme c’est souvent le cas, cette forte appréciation suscite l’intérêt des investisseurs et ce sont désormais plus de 325 milliards de dollars que les fonds obligataires ont attiré dans le monde cette année, soit 3% de leurs encours [4]. Assez paradoxalement, de grandes masses de capitaux à la recherche de rendement se dirigent également vers les obligations alors même que leur rendement ne cesse de chuter : depuis 2007, les fonds de pension ont fortement accru leurs investissements obligataires [5]. Ce comportement, a priori étonnant au vu des taux d’intérêt, semble trouver une part de son explication dans le vieillissement des populations. Symptomatique du phénomène, selon les dernières estimations, le fonds de pension public japonais (GPIF) pourrait avoir consommé l’intégralité de ses ressources d’ici 2055 [6]. Autres agents économiques qui doivent adapter leur comportement au nouveau paysage des taux d’intérêt : les entreprises. Là aussi, des comportements inattendus se font jour : ainsi, du moins en France, les comptes courants bancaires n’ont jamais été aussi bien garnis. A plus de 1 000 milliards d’euros, ils ont connu une croissance de 8,5% en 2018, malgré des rendements réels bien négatifs, à -1,7% pour les sociétés non financières [7]. Depuis 2015, ce sont ces mêmes sociétés qui sont à l’origine de la majeure partie des nouveaux dépôts à vue.

Du côté des Etats de l’Union Européenne, enfin, gagner de l’argent en s’endettant n’est pas le moins du monde pris en compte par la règle qui limite le déficit à un plafond de 3%.

Agent par agent, les conséquences des taux négatifs devront être examinées en détail, par les économistes, les régulateurs comme les investisseurs. Pour l’heure, tous cherchent à s’adapter.

Quelques changements dans les stratégies multi-gérants Invesco dans le courant de l’été. L’exposition aux actions a été réduite en fin juillet et début août. Elle se trouve désormais proche de l’équipondération pour la plupart des portefeuilles, particulièrement par la baisse de l’exposition sur les marchés émergents, le Japon et l’Europe. Du point de vue de la saisonnalité, la période d’août à octobre est en moyenne la plus compliquée de l’année. Les motifs d’inquiétudes ne manquent pas. Mais il est également difficile d’être trop défensif compte tenu de conditions financières favorables et d’un sentiment global de marché déjà fortement négatif. Une faiblesse passagère au cours des mois de septembre et octobre pourrait donner l’opportunité d’augmenter à nouveau les expositions. Sur la partie obligataire, un positionnement prudent est maintenu dans un environnement de plus en plus hostile aux investisseurs : si maintenir une exposition aux instruments de crédit, particulièrement en dollars, ou aux obligations émergentes fait sens, détenir des obligations gouvernementales des pays développés à ce stade expose à un risque de normalisation, ne serait-ce que temporaire. Sur la partie devises, une exposition limitée au dollar américain est maintenue et les devises émergentes à haut rendement restent privilégiées.

Après un été finalement relativement calme, il est important de garder à l’esprit que les mois de septembre ont figuré parmi les pires mois des indices boursiers, par le passé. Si les mois de septembre passés ne préjugent pas des mois de septembre à venir, la performance des grands marchés européens comme américains laisse encore de la place pour un recul dans les semaines à venir. A l’heure où les bénéfices des sociétés continuent à être revus à la baisse et les statistiques macro-économiques indiquent un ralentissement, des opportunités d’achat pourraient se présenter.