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L’alignement d’intérêts, du mariage arrangé à la martingale assurée

Henry Ford et Antoine Riboud expliquent que l’entreprise est un collectif humain ne pouvant se contenter de rechercher la maximisation des profits mais avait besoin d’une raison d’être au service de la société au sens large.

Cela implique le respect de diverses parties prenantes, au-delà des seuls actionnaires, conformément à la notion d’« intérêt social », traditionnelle dans la jurisprudence française mais inscrite dans la loi (Pacte) seulement en 2019.

Pour organiser ce fameux alignement d’intérêts entre dirigeants et actionnaires, un outil privilégié a été de favoriser la détention d’actions par les dirigeants. Cela s’est révélé extrêmement rémunérateur, creusant des écarts explosifs et rarement mérités entre les rémunérations des dirigeants et celles des salariés. Cela engendre une dynamique auto- entretenue : les dirigeants ainsi alignés avec les actionnaires via l’attribution d’options à risque nul prennent leurs décisions en faveur des seuls actionnaires, la valeur des actions augmente donc et la rémunération devient encore plus élevée que prévu. Il se peut que ce soit une des explications de la hausse structurelle et progressive des marges et des cours de bourse ces dernières décennies aux Etats-Unis : les dirigeants privilégient les actionnaires, y compris au détriment des salariés via la compression de leur rémunération. Cela nourrit une hausse des marges favorable au cours de bourse.

Ce n’est pas la seule explication, néanmoins, afin d’éviter une opposition entre dirigeants et salariés il faudrait réduire les montants accordés aux dirigeants en ouvrant aux collaborateurs des dispositifs larges de participation, d’intéressement ou d’actionnariat salarié avec décote et/ou abondement, leur permettant ainsi de profiter également d’une évolution salariale positive. Alors on pourra espérer que chacun joue son rôle avec des rémunérations proportionnées aux responsabilités et la conscience d’appartenir à un collectif.

Ce point fondamental constitue l’un des objectifs prioritaires d’engagement de notre fonds Sextant France Engagement.

L’autre problème réside dans les moyens utilisés : quand il s’agit d’options ou d’actions gratuites, le dirigeant a bien un potentiel supplémentaire de rémunération lié au cours de bourse mais bien souvent il ne supporte pas de risque associé. Les actionnaires peuvent réellement perdre leur capital. Les employés peuvent perdre leur emploi. Sans avoir fait fortune au passage. Cette asymétrie peut pousser à des prises de risque irrationnelles et problématiques pour l’entreprise.

On peut noter la même asymétrie dans le non- coté où le contexte actuel de taux d’intérêt et de laxisme dans la structuration financière encourage les dirigeants à prendre tous les risques en maximisant l’endettement de l’entreprise parfois au-delà du raisonnable, tout simplement parce qu’ils ne sont exposés qu’au potentiel de hausse par des mécanismes optionnels similaires sans encourir le risque de baisse qui sera supporté par les actionnaires, trop facilement consentants en l’occurrence, et surtout par les employés et autres parties prenantes qui seront victimes.

« Il n’y a pas d’alignement, il n’y a que des preuves d’alignement »

Il existe deux conditions d’un véritable alignement d’intérêts :

  • Tout d’abord il faut un horizon partagé : si un dirigeant a un programme important d’options avec un horizon connu, celui-ci risque fort de déterminer toute son activité et de créer un décalage malsain avec l’horizon des actionnaires et entraîner des effets pervers liés à des dates-couperets ou à des seuils.
  • Ensuite si l’on se concentre sur le seul alignement d’intérêts avec les actionnaires, rien ne remplace la similitude des démarches : « j’achète une action sur le marché, tu achètes une action sur le marché, dans les mêmes conditions ». Le dirigeant risque alors une partie significative de son patrimoine qui va dépendre de la pertinence de ses propres décisions, et il agit en cohérence avec son discours généralement optimiste sur les perspectives de sa société.

C’est pourquoi lorsqu’un dirigeant achète des titres de son entreprise sur le marché, c’est un indicateur clé. Il existe aussi d’autres raisons que le seul alignement. En effet, les dirigeants sont les mieux placés pour savoir si leur entreprise est correctement évaluée par la bourse en fonction des évolutions de leur industrie ou de changements internes qui ne se sont pas encore traduits dans les chiffres publiés. Ils savent également mieux que quiconque le niveau de valorisation auquel se discutent ou s’opèrent les transactions dans leurs secteurs. Enfin, cela permet aussi d’apprécier la cohérence entre les paroles et les actes : il est en effet très courant qu’un dirigeant vante les perspectives favorables de son entreprise et considère que le cours de bourse les sous-valorise massivement.

De la divergence au divorce, les conflits d’intérêts

L’alignement d’intérêts entre dirigeants et actionnaires est un équilibre souvent fragile. Il peut s’organiser tant bien que mal, il se constate parfois concrètement mais il peut aussi se rompre. Dans les cas négatifs, on songe aux ventes de dirigeants. Si les achats substantiels sont des signaux positifs d’alignement d’intérêts, quid des ventes ? C’est effectivement parfois tout aussi significatif.

Néanmoins, à la différence de l’achat d’actions sur le marché, qui ne peut avoir qu’une vraie raison, la vente peut obéir à d’autres motivations qui sont légitimes : par exemple, financer la fiscalité liée aux rémunérations en option lorsque celles-ci sont exercées. C’est le cas d’Elon Musk en ce moment. Mais surtout il est naturel de vouloir à un moment diversifier son patrimoine et plus encore d’avoir besoin de financer tel ou tel projet personnel. Nous avons connu quelques opérations de ce type dans nos portefeuilles. Lors de son départ à la retraite, un des dirigeants fondateurs de Lectra, avait par exemple cédé l’intégralité de sa participation en 2017. Son frère n’avait lui rien cédé et dirige toujours la société. Quant à la famille fondatrice de Derichebourg, elle avait placé 10% du capital début 2018. Pour autant ces deux sociétés ont eu depuis d’excellents parcours opérationnels et boursiers. Par ailleurs, il y a d’autres cas négatifs qui surviennent lorsque les rachats d’actions réguliers et significatifs s’accompagnent d’une réduction de la communication. Celle-ci peut faire penser que les dirigeants cherchent précisément à décourager les actionnaires minoritaires de rester au capital pour leur racheter leurs titres à bon compte sans pour autant leur payer une prime.

Il arrive également que les dirigeants tentent de sortir l’entreprise de la cote dans une procédure classique et fassent une offre en ce sens aux minoritaires, auquel cas les intérêts des uns et des autres sont diamétralement opposés. Il arrive aussi que cela se fasse à des prix trop bas et de façon conflictuelle.

Louis d’Arvieu , 13 mai

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