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L’affaire Gamestop, nouveau symptôme du « quoi qu’il en vaille » des marchés financiers ?

Difficile encore, en cette fin de mois de janvier, de déterminer le climat des marchés, encore en balance entre une situation sanitaire et économique médiocre et la certitude des investisseurs que banques centrales et gouvernements continueront d’appliquer leur politique ultra accommodante propre à gonfler la valorisation de tous les actifs…

C’est donc de la volatilité pure qu’on observe depuis quelques jours sur les actifs risqués, au gré des humeurs, avec des flux et des mouvements de portefeuilles qu’on ressent finalement assez modestes du côté des investisseurs « real money », patients face aux « day traders » avides de mouvements et de nouvelles prises de positions.

Une semaine finalement assez calme donc, sur les marchés de crédit avec un marché primaire toujours actif mais pas pléthorique, à la demande forte et aux primes serrées, et un début de saison de résultats dans l’exacte continuité de l’année passée, avec toujours cette dichotomie forte entre entreprises qui se sont adaptées au contexte et les autres, qui continuent de creuser… Et de temps à autres, on retrouve quelque ancien nom, profitant du désordre du champ de bataille pour profiter encore un peu de la situation et nous nommerons ici Rallye qui vient encore de tenter cette semaine de réduire son endettement à bon compte en proposant une offre de rachat sur ses obligations (sujettes à restructuration depuis 2019 par un prolongement de maturité de 10 ans…) entre 12.5 et 20% du nominal, soit une perte de 80 à 87% pour les investisseurs ! Et un gain équivalent pour Monsieur Naouri qui ne se lassera donc pas de soutirer à ceux qui lui avaient, à tort, fait confiance, le maximum de ce qui est possible. Notons enfin que, cocassement, Rallye financera cette offre par de la dette bancaire et une obligation remboursable en 2025, et donc de facto senior par rapport à ces anciennes dettes en défaut de Rallye, dont la maturité avait été repoussée autour de 2030, il y a à peine plus d’un an ! L’éternel recommencement…

Et nous ne pourrons parler de cette semaine sans évoquer l’affaire Gamestop, qui, bien qu’elle ait déjà été largement commentée dans la presse spécialisée, nous évoque quelques remarques complémentaires sur les marchés financiers actuels, au-delà du simple phénomène sur cette action spécifique.

Rappelons rapidement les faits :

Gamestop est un distributeur spécialisé de jeux vidéo comptant environ 7000 boutiques dans le monde, dont Micromania en France. Face à la distribution en ligne et aux nouveaux canaux de jeux vidéo, l’entreprise survivait depuis plusieurs années, ne parvenant à dégager aucun bénéfice, fermant sans cesse des boutiques et ayant vu sa capitalisation fondre de 95% sur les cinq ou six dernières années, sans que les fameux vendeurs à découvert n’interviennent alors spécialement.

Mais depuis quelques mois, attirés par une très faible capitalisation, quelques perspectives de transformation de l’entreprise et l’entrée d’un investisseur à succès, Ryan Cohen, pour 9% du capital, quelques communautés de petits investisseurs s’étaient positionnés sur le titre, créant un léger engouement et faisant remonter le cours boursier de quelques dollars, l’effet rareté jouant à plein sur de tels titres peu liquides.

Voyant que la valorisation grimpait sans que les perspectives ne s’améliorent vraiment, quelques vendeurs à découvert, en particulier Melvin Capital ou Citron Research, sont alors intervenus, en particulier courant 2020. Et tout s’est accéléré lorsque, il y a quelques jours, une communauté de « gamers », sans doute aussi investisseurs dans lesdites actions, a organisé sur le forum WallstreetBets du gigantesque site de discussion en ligne Reddit, une lutte contre ces fonds spéculatifs, appelant à les faire capituler et sortir de leur pari baissier en faisant monter coûte que coûte l’action du distributeur.

Notons ici que le forum en question compte plus de deux millions de membres, ce qui, à l’échelle d’une entreprise capitalisant autour de 100M€ il y a quelques jours, est colossal et propre à créer tous les mouvements possibles.

Encouragés sur le forum par l’icône Elon Musk qui avait lui-même eu affaire aux vendeurs à découvert il y a quelques années (dont Citron Capital, encore présent ici), oubliant toute argumentation financière pour préférer des symboles comme « 420 dollars » car c’était le cours de Tesla à l’époque où Elon Musk avait tweeté qu’il pouvait sortir l’entreprise de la cote à ce prix, les millions de traders particuliers ont fait bondir le cours de Gamestop de 20 dollars à 350 dollars, essentiellement par des produits dérivés, obligeant les ‘short sellers’ à se racheter de toute urgence et à se faire recapitaliser sous peine de faillite.

L’histoire est donc à peu près celle-ci et nous vous conseillons de lire les articles de presse pour plus de détails, pour nous concentrer, pour notre part, sur quelques courtes remarques :

  • Nous avons parfois été inquiets de la dichotomie croissante entre l’économie réelle et les marchés financiers, amplifiée par les liquidités massives, l’information continue, la volatilité, les besoins de gains rapides de certains intervenants du marché. Cet exemple, à notre connaissance jamais connu par le passé avec une telle ampleur, marque clairement cette tendance. Et nous ne parlons pas ici de légères survalorisations d’actions ou de taux un peu trop bas pour être naturels, mais bel et bien de décalages majeurs entre réalité et marchés boursiers.
  • Fort de ce constat, on peut alors comprendre que les investisseurs long terme finissent par se détourner des actifs cotés, qui attirent aujourd’hui les petits investisseurs, voire les joueurs, pour se positionner sur les actifs privés, exempts de ces biais déconnectés de toute réalité économique et financière.
  • Les régulateurs, qui se sont concentrés quasi exclusivement sur les banques puis les spécialistes de la gestion d’actifs dans les vingt dernières années, ont laissé de côté les nouveaux intervenants que sont les plateformes, clubs d’investissements, forums et autres nouveaux vecteurs technologiques de la finance, considérant qu’ils concernaient les particuliers, fameux petits porteurs, et n’avaient pas ou peu d’impact sur le fonctionnement des marchés car ne correspondaient qu’à une somme d’individus déconnectés entre eux. Ils se bornaient ainsi à quelques alertes sur des plateformes douteuses. C’était oublier le principe même de ces nouveaux outils, fonctionnant tous sur le principe du « réseau social », comparable donc à n’importe quelle organisation capable d’action conjointe. Et ce type d’action conjointe est en général considérée en bourse comme une fraude. L’affaire Gamestop sera un premier rappel à l’ordre à bon compte aux régulateurs, car il concerne une entreprise de petite taille et d’un secteur peu stratégique. Mais qu’en serait-il sur des shorts massifs des mêmes investisseurs sur une banque en difficulté ou une entreprise clé du tissu économique ?
  • Si nous pointons ici la responsabilité des régulateurs, nous devons également regarder du côté des intermédiaires financiers classiques, banques, sociétés de gestion, courtiers traditionnels, qui ont acquis, au cours des décennies passées une réputation terne, pour ne pas dire exécrable, auprès d’une grande partie de la population. Il est logique aujourd’hui, alors que les outils et les accès aux informations se sont démocratisés, que bon nombre de déçus de la finance se détournent du circuit traditionnel de la finance et aient parfois même à cœur de lutter contre. En étudiant les ressorts de l’affaire Gamestop, on ne peut que penser aux autres manifestations d’un même climat, aux autres stigmates de la croissance des divergences et tensions sociales, comme le phénomène des Gilets Jaunes en France dont nous nous inquiétions il y a quelques mois dans nos hebdos. Les financiers doivent retrouver la confiance du grand public ; les changements récents de paradigme avec les principes de l’ESG, de l’ISR ou de l’impact pourraient y contribuer et permettront de flécher l’épargne vers l’économie réelle et les entreprises de demain plutôt que vers la dette publique par le biais des banques et des livrets ou vers le « casino de la bourse » où chacun tente sa chance à qui mieux comme dans l’affaire Gamestop…
  • Les politiques ont, depuis quelques mois, appliqué la politique du « quoi qu’il en coûte », aidés par des banques centrales qui ont injecté des milliers de milliards de liquidités. Seulement trois options d’utilisation de ces liquidités sont possibles : la consommation, l’investissement ou le stockage. Il est assez aisé, qu’on étudie de multiples courbes ou que l’on soit quelque peu observateur, de noter que la consommation n’a clairement pas bondi à la hauteur de la création récente de liquidités. Confinements à répétition, mesures restrictives, manque de confiance, perte d’emplois sont autant de facteurs qui ont plutôt freiné la consommation. Du côté des entreprises, hormis pour quelques exceptions, l’heure est aussi plus à la prudence qu’à une ouverture massive des vannes de l’investissement productif… Reste le stockage, et on a vu affluer les liquidités sur les bilans d’entreprises, les fonds monétaires, les livrets d’épargne ou les comptes de trading en ligne… In fine l’ensemble de ces liquidités affluent sur les marchés financiers, que ce soit les actions les produits dérivés, les obligations … Et face à des rendements négatifs durables sur les actifs sans risque, le rapport risque/rendement est lui-même devenu une abstraction comme les nombres complexes en mathématiques… Alors, pour certains acteurs des marchés boursiers, acheter l’action Gamestop à tout prix n’est guère plus absurde que de prêter à taux zéro ou négatif à telle ou telle entreprise… Les politiques ont inventé le « quoi qu’il en coûte » pour l’économie, les banques centrales ont introduit le « quoi qu’il en vaille » pour la finance.
  • Nous avons souvent dit que les injections de liquidités ne modifiaient pas significativement les grands équilibres long terme de l’économie ou même des actifs financiers, mais modifiaient l’amplitude des ajustements, c’est-à-dire la volatilité. Nous reprendrons encore l’exemple de la balance Roberval il est toujours possible de créer l’équilibre, quelle que soit la masse des poids posés de chaque côté. Mais les chocs et les mouvements erratiques ne seront pas les mêmes avec une tonne qu’avec un gramme… Les phénomènes actuels de volatilité, d’exagération, de bulles, de prix négatifs sur des actifs concrets, sont les conséquences des afflux massifs de liquidités sur des marchés financiers qui s’en trouvent ponctuellement déséquilibrés. Malheureusement, le « ponctuel » de l’histoire économique et politique du monde peut être une éternité pour le monde financier qui cote chaque actif à chaque seconde ou pour un investisseur lambda dont l’horizon d’investissement peut rarement dépasser dix ou vingt ans…

S’il est donc impossible de s’exonérer de la volatilité des marchés financiers, il reste tout de même possible d’en éviter les exagérations et nous continuerons donc à garder une ligne directrice en tête, celle de l’économie des entreprises, celle de rendements positifs assis sur des actifs tangibles et des activités pérennes ; de garder aussi en tête la notion de rendement absolu face à un risque absolu, qui perd parfois de son lustre face à la finance relative qui calcule en permanence les primes entre les actifs, considérant que -0.20% de rendement est mieux que -0.30% et en accordant trop peu d’importance à la rentabilité totale finale, seule juge de paix en cas de crise majeure touchant l’ensemble des actifs.

Matthieu Bailly , 31 janvier

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