L’Italie dans l’impasse politique

Les résultats des élections italiennes, qui n’ont pas permis de dégager un gagnant clair, ont déçu les investisseurs. Le Parti Démocratique de centre-gauche dirigé par Pier Luigi Bersani est ressorti en tête à la Chambre des Députés, la majorité des sièges étant accordée au parti qui remporte le plus grand nombre de voix. Cependant, le résultat au Sénat a donné lieu à une impasse, les sièges étant alloués en fonction du scrutin régional (le gagnant de chaque région remportant l’essentiel des sièges). Les marchés ont mal réagi mais sont restés étonnamment calmes ; le marchés d’actions a perdu 4% sur la semaine et les rendements obligataires à 10 ans ont augmenté de plus de 40 points de base à 4,79 %.

Ce qui est frappant dans ces élections c’est le fait que la majorité des électeurs (55 %) ait voté contre les mesures d’austérité – qu’ils aient voté pour le parti de la droite anti–austérité, le « Peuple de la Liberté », mené par Silvio Berlusconi ou le parti de la gauche anti-austérité, le « Mouvement Cinq Etoiles », dirigé par Beppe Grillo. Ce vote contestataire pourrait marquer un tournant dans le processus de désendettement mondial, dans la mesure où l’Italie ne sera probablement pas le dernier pays à voter contre « l’austérité ». L’autre question qui se pose est de savoir si le pays bénéficiera du soutien du programme OMT de la BCE, ce dernier étant conditionné à l’engagement du gouvernement de procéder aux réformes nécessaires en vue de signer un accord de principe. Or, l’impasse politique actuelle en Italie implique l’impossibilité pour un gouvernement de signer un tel accord, même s’il y avait une volonté populaire en faveur des réformes et de l’austérité.

Il est facile de verser dans le pessimisme face à la paralysie politique en Italie. On peut s’inquiéter de son impact sur les rendements obligataires et, par voie de conséquence, sur la solvabilité budgétaire du pays. Mais on a tendance à oublier que l’Italie a été exemplaire dans la gestion de sa dette publique ces 20 dernières années (voir graphique). Sa dette publique brute est restée relativement stable durant cette période, bien qu’elle ait légèrement augmenté depuis deux ans. Son solde budgétaire primaire (qui prend en compte le solde budgétaire global en excluant les coûts liés au service de la dette) est excédentaire depuis 18/20 ans (à l’exception de la période qui a succédé à la dernière crise financière).

Cependant, les investisseurs devraient être préoccupés par le faible taux de croissance sous-jacent de l’économie italienne, qui ne s’élève en moyenne qu’à 0,8 % par an sur les 20 dernières années. Compte tenu d’un taux d’inflation sous-jacent à peine supérieur à 2 % par an (l’inflation en Italie s’est élevée en moyenne à 2,3 % par an depuis la création de l’euro), la croissance du PIB nominal a été anémique – tant en termes absolus que par rapport aux taux de rendement obligataires à 10 ans. Ainsi, afin d’éviter tout hausse du ratio de la dette publique, l’Italie a été contrainte de générer un excédent budgétaire primaire.

Il devient par conséquent urgent d’adopter des mesures microéconomiques structurelles afin de stimuler le taux de croissance potentiel de l’Italie. Or, cela pourrait être remis en cause par l’impasse politique actuelle. Par ailleurs, les marchés d’actions et d’obligations italiennes ne semblent pas excessivement sous-évalués, les actions se traitant sur la base d’un PER anticipé de 9,9x à fin février, soit une prime de 7% par rapport aux cinq dernières années. Les rendements obligataires à 10 ans ont certes augmenté mais se situent encore bien en-deçà des niveaux de stress atteints en pleine crise financière. S’il y a de bonnes raisons de vouloir revenir sur ces marchés, les valorisations laissent penser que l’Italie n’est pas si bon marché que cela.